ESTADO, MERCADOS E O FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO: ALGUMAS CONSIDERAÇÕES

VERSÃO PRELIMINAR

ESTADO, MERCADOS E O FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO: ALGUMAS CONSIDERAÇÕES Rogério Studart*

SUMÁRIO

Este artigo discute o papel do Estado, instituições e dos mercados financeiros no financiamento do desenvolvimento econômico, com ênfase sobre o papel dos bancos de desenvolvimento. O artigo se inicia com uma breve discussão sobre os limites da atual visão convencional sobre os problemas de financiamento do desenvolvimento, com ênfase em assimetrias de informações como gerador de racionamento de crédito e de má alocação de poupanças. Em seguida, apresentamos uma análise dos papéis do Estado e mercados no financiamento do desenvolvimento e uma agenda de políticas que se origina desta visão alternativa. Na conclusão tecemos algumas considerações sobre os problemas e desafios do financiamento do desenvolvimento nos anos 90.

ABSTRACT

This paper discusses the role of the State and financial markets in the financing of economic development, with special emphasis on the role of development banks. It begins with a critical assessment of the literature based on asymmetric information models of intermediation. It proceeds by presenting a view on development finance and presents a policy agenda based on this view. It concludes by drawing some considerations on the problems and challenges in development finance in the 90s. 1. INTRODUÇÃO

Recentemente, os economistas voltados a problemas do desenvolvimento renovaram seu interesse pelo papel do Estado no financiamento do desenvolvimento. Do ponto-devista teórico, este interesse havia praticamente desaparecido desde que Shaw e *

CEPAL, Naciones Unidas, Division de Desarollo Economico. O autor gostaria de agradecer, sem compromete-los sobre os possíveis erros remanescentes, os comentários de Antônio José Alves Jr. e Jaques Kerstenetzky a uma versão preliminar a este artigo. A responsabilidade pelos erros remanescentes, como usual, é do autor. 2

McKinnon propuseram em 1973 a tese de que a liberalização financeira, por si só, seria uma panacéia para desenvolver mecanismos privados de financiamento de longo prazo. Contrapondo-se à visão liberal inerente aos modelos Shaw-McKinnon, a literatura Novo-Keynesiana passou a explorar problemas alocativos, nos mercados de crédito e de capitais, gerados por assimetrias de informação. Mesmo que apresente sólido argumento a favor de políticas públicas no financiamento do desenvolvimento, esta abordagem ainda nos parece ambíguo, analítica e politicamente, além de um guia pouco preciso de políticas governamentais. Do ponto-de-vista analítico, esta ambigüidade se origina em pelo menos dois pilares: na sua estilização do financiamento do investimento em economias capitalista – na qual as instituições financeiras (inclusive bancos) são vistas com simples intermediários entre poupadores e investidores - com um papel meramente passivo na determinação do volume de fundos de financiamento do investimento. Em segundo lugar, a ambigüidade se origina na definição dos problemas informacionais (assimetria de informações) no processo de intermediação financeira – definição esta que desconsidera incerteza no sentido Keynes-Knightiano.1 Do ponto-de-vista político, a ambigüidade (explicitada por muitos autores conservadores) se refere ao escopo de intervenção do Estado e das conseqüências finais de tal intervenção, dentro do já clássico debate das falhas de mercados versus falhas do Estado. Ou seja, fica em geral indeterminado se o papel do Estado deveria limitar-se à melhoria dos mecanismos de distribuição de informações e regulação ou se o Estado deveria ser financiador direto de setores - e se o financiamento direto for requerido, quais os setores deveriam ser privilegiados. Neste artigo apresentamos uma crítica construtiva a estes modelos, a partir de uma visão alternativa sobre o tema onde os papeis das instituições e da incerteza na problemática do financiamento do desenvolvimento são realçados. Nossa análise, portanto, apresenta uma posição mais positiva do papel do Estado nesta área, e estabelece uma agenda de política que, teoricamente, poderia guiar políticas de financiamento e de desenvolvimento institucional no mercado financeiro. Dentro de uma visão mais institucionalista do tema, é evidentemente impossível deixar de discutir-se o papel concreto de instituições reais – e evidentemente os bancos de desenvolvimento são candidatos privilegiados nesta discussão. Dada a complexidade de discutirmos temas teóricos e “operacionais” de aplicação de políticas financeiras públicas em um único texto (com os limites de espaço convenientes), optamos aqui por uma discussão mais genérica sobre os focos potenciais destas políticas. Neste sentido, este é um texto preparatório para um outro mais específico sobre bancos de desenvolvimento.

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Como veremos, esta desconsideração é especialmente grave, tendo em vista que uma das características mais fundamentais das economias em desenvolvimento é o contínuo de nascimento de novos setores, introduções de novas tecnologias e criação de novos mercados – situações por definição de incerteza, onde claramente ou não há dados do passado que possam ser facilmente utilizados como guia para a análise de crédito ou de determinação de preços de ativos de longo prazo de empresas. 3

O artigo se organiza em cinco seções. A seção seguinte analisa criticamente a visão convencional sobre os problemas inerentes ao financiamento do financiamento e a seção 3 apresenta uma alternativa, com raízes Keynesianas. Na seção 4, discute-se a agenda de políticas que se origina a partir da visão apresentada na terceira seção. A seção 5 resume o argumento e apresenta nossas conclusões. 2. A VISÃO CONVENCIONAL

Toda teoria necessita de uma estilização das condições ideais de funcionamento do objeto de análise. Assim, por exemplo, em modelos de Física, sempre se projetam resultados em “condições normais de temperatura e pressão”. Assumindo-se este “ambiente ideal” podemos não só estilizar o processo no seu estado mais puro, como também avaliar resultados que supostamente diferem daqueles previstos teoricamente. Em teoria econômica, tal procedimento se aplica da mesma forma: estiliza-se o funcionamento dos mercados e de seus agentes, dentro de um ambiente considerado ideal. Dado que lidamos com sistemas sociais (e, portanto, instituições humanas), tal estilização obviamente é muito mais complexa, não só porque o objeto de análise (a organização econômica) é passível de diversas interpretações, de acordo com a filiação teórica/ideológica do analista, como porque o próprio objeto se modifica ao longo do tempo. Mesmo que complexa, a estilização do objeto é, como em outras áreas da teoria econômica, fundamental na teoria da intermediação financeira e do financiamento do desenvolvimento: é a partir desta estilização que podemos analisar se o funcionamento de determinados mercados e agentes é eficiente (vis-à-vis nosso modelo ideal), detectar as “impurezas” (falhas) e “ruídos” que porventura possam afetar o bom funcionamento dos mercados, e que podemos apresentar políticas voltadas para remediar as possíveis falhas no processo de intermediação. Uma das estilizações mais convencionais da intermediação financeira e da problemática do financiamento do desenvolvimento é calcada no modelo neoclássico de mercado de capitais e na chamada hipótese dos mercados eficientes (Lewis, 1992). No primeiro caso, o mercado estilizado é composto por dois agentes, ambos maximizadores: poupadores (ofertantes de poupança) - com preferências intertemporais definidas - e investidores (demandantes de “capital”), com funções de produção e portanto curvas de produtividade marginal do capital bem definidas. O “mercado de capitais” e “instituições financeiras” são definidos respectivamente como locus e agentes pelo qual a intermediação da poupança é realizada. Nesta estilização, em condições ideais os poupadores e os intermediários financeiros têm todos os instrumentos e as informações requeridas para a definição de seus portfolios, e não há propriamente “escassez de fontes de financiamento ao investimento”: se há investimentos não financiados, isto se deve ao fato de que a taxa de retorno destes investimento é inferior àquele demandado pelos poupadores de acordo com suas preferencias intertemporais. 4

Na hipótese de mercados eficientes é definida como se segue, “um mercado de capital é tido como eficiente se ele reflete total e corretamente todas as informações na determinação dos preços dos títulos financeiros” (Malkiel, 1994: 739; tradução livre). Na sua forma mais forte, esta hipótese implica que, apesar da possível volatilidade (de curto prazo) dos preços de ativos financeiros, estes preços variam no longo período de acordo com os fundamentos econômicos dos agentes que os emitem (a taxa natural de juros Wickselliana).2 Esta hipótese, portanto, simplesmente complementa, reforça a idéia de que a poupança é alocada eficientemente, de acordo com as preferências intertemporais dos poupadores, nos investimentos de maior retorno/rentabilidade. O sistema financeiro é, portanto, estilizado na visão convencional como um locus ou um intermediário passivo, incapaz de determinar o volume e a qualidade dos fundos de financiamento do investimento. Sua eficiência se relaciona simplesmente à sua capacidade de distribuir informações entre os “verdadeiros atores” no mercado financeiro: investidores produtivos e poupadores. Vittas e Cho resumem tal visão da seguinte forma: In an ideal world in which economic information is complete and readily available, the financial system is passive. Investors fund the projects that yield the highest returns, and neither governments nor financial institutions need to improve the allocation of credit. In the real world, however, information is highly imperfect and costly to acquire, and the allocation of credit suffers from the unequal distribution of information, the costs of monitoring and verification, and the cost of default or contract enforcement. Under these conditions, credit is not necessarily allocated to its best use (1997: 278; ênfase nossa).

A conseqüência na prática desta abordagem convencional para a análise dos problemas de financiamento do desenvolvimento é somente duas razões (“falhas” ou “impurezas”) justificam políticas governamentais ativas no processo de financiamento do desenvolvimento: (a) se os mercados são incompletos (subdesenvolvidos) e portanto não podem fazer intermediação entre poupadores e investidores de forma eficiente; (b) se há falhas informacionais significativas que impeçam que os mercados sejam capazes de alocar de forma eficiente a poupança. Como veremos a seguir, estes têm sido os dois principais focos da maioria das análises convencionais voltadas ao financiamento do desenvolvimento pelo menos nas últimas três décadas. E, desta forma, tem sido, com ênfases distintas, bases importantes de formulação de políticas. 2.12.1 Incompletude de mercados e repressão financeira

Gurley e Shaw (1955) já admitiam a possibilidade da capacidade de financiamento do crescimento estar limitada pela inexistência de mercados capazes de estabelecer o 2

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Para uma análise da hipótese de mercados eficientes, ver Andersen (1983-84).

casamento de vencimentos de unidades superavitárias (poupadores) e deficitárias (investidores). O resultado de tal incompletude seria uma oferta de fundos emprestáveis inferior ao potencial, e, portanto, um nível de acumulação relativamente baixo. Esta, a nosso ver, seria uma linha interessante de análise do problema do financiamento do desenvolvimento, caso não tivesse sido vulgarizada por subproduto da visão convencional descrita. Este subproduto, extremamente importante dada sua influência sobre políticas financeiras em países em desenvolvimento (e mesmo alguns desenvolvidos), são os chamados modelos de liberalização financeira. Estes modelos, que têm como origem os livros seminais de Shaw e McKninnon de 1973, compartilham a visão de Gurley e Shaw (1955) de que o subdesenvolvimento financeiro representava um sério empecilho ao desenvolvimento. O que diferencia as análises é o fato de os modelos de liberalização financeira associarem o subdesenvolvimento financeiro (incompletude de mercados) à “repressão financeira” prolongada nestas economias.3 Ou seja, o “subdesenvolvimento financeiro” (aqui definido por baixo aprofundamento financeiro) se deveria exclusivamente a políticas equivocadas de repressão de taxas de juros e políticas de crédito seletivo. Assim, na visão de Shaw e McKinnon, a intervenção do Estado no mercado de capitais não é justificada pelas falhas de intermediação geradas pela incompletude de mercados: ela é a própria razão porque os mercados continuam incompletos! Logo, a partir de Shaw-McKinnon, a teoria do desenvolvimento econômico passa a tratar as questões apontadas por Gurley e Shaw nos anos 50 - i.e. os problemas de subdesenvolvimento financeiro e suas conseqüências negativas para o desenvolvimento, e o papel do Estado em mitigar tais efeitos negativo -, como questões secundárias, de solução relativamente fácil: liberalização financeira. (veja-se por exemplo Gertler 1988 e Gersovitz, 1988-9) Os modelos do tipo Shaw-McKinnon serviram como justificativa teórica de algumas tentativas frustradas de liberalização financeira. Estas, entretanto, se mostraram desastrosas, gerando muito mais instabilidade financeira - seguida não raro por quebradeiras de bancos e empresas e recessão econômica - do que o esperado aumento da oferta de fundos emprestáveis e do investimento.4 Talvez a mensagem mais clara destas experiências é que o problema de incompletude de mercados no financiamento do desenvolvimento não se resolve simplesmente através de redução do papel do Estado nos mercados de capitais, desregulamentação e/ou liberação de taxas de juros. De fato, historicamente as instituições e mercados a que chamamos de sistemas financeiros são em geral frutos de longas décadas de tentativa e erros de agentes privados, além de estímulos de políticas e de regulamentação. E no caso do financiamento de crescimento (e da institucionalidade do mercado financeiro), há diversas experiências e configurações institucionais bastante distintas, tanto em economias desenvolvidas como em 3

Para uma análise crítica destes modelos, ver Studart (1999a). Em Studart (1999a) apresenta-se uma bibliografia de textos descritivos do fracasso de tentativas de liberalização financeira como meio de aumentar fontes de financiamento do desenvolvimento. O mais notório talvez seja Diaz-Alejandro (1985). 6 4

desenvolvimentos.5 Voltaremos mais adiante a este tema, talvez o mais importante de todo este artigo. 2.22.2 Assimetrias de informação e problemas alocativos

Relaxando a hipótese típica de modelos Walrasianos quanto à perfeita distribuição de informações, autores como Stiglitz (em especial), puderam mostrar a existência de problemas de alocação de fundos de longo prazo, tais como racionamento de crédito ou mesmo de fundos acionários (equity-rationing), gerados por falhas de distribuição de informação. Dentro de tal visão, “assimetrias de informações podem introduzir ineficiências nos mercados financeiros que podem ter efeitos reais quantitativos significativos” (Gertler, 1988: 560; meus itálicos). Ou seja, os emprestadores (diretos ou intermediários) têm dificuldades em discernir entre bons projetos (e.g. projetos de investimento rentáveis e com baixo risco de inadimplência) e maus projetos. Para evitar os riscos advindos de seleção adversa e moral hazard, a solução racional do emprestador é impor taxas de juros menores do que seria a taxa de juros de equilíbrio no mercado de capital e racionar crédito. Além de gerar um problema de distorção alocativa,6 também resulta, como demonstraram Stiglitz e Weiss (1981) um oferta de crédito menor do que a potencial.7 Frente a tais falhas, o Estado teria um papel “relevante” no fomento, suprindo crédito a setores racionados e sinalizando a intermediários e poupadores sobre setores com boas perspectivas.8 Como já dissemos, tal visão tem sido atacada por dois fronts: (i) se o problema é de falhas de distribuição informacional, uma regulamentação mais atenta, com regras de disclosure internacionalmente aceitas, e os desenvolvimentos recentes na produção e distribuição de informação (por exemplo, o surgimento de empresas privadas de rating), tornam tal intervenção desnecessária; (ii) se existem falhas de mercado, o que garante serem elas inferiores às “falhas de governo”? 9

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Howells e Bain (1997: caps. 16-19)) apresentam uma descrição das diferenças fundamentais da institucionalidade nos mercados financeiros no Reino Unido, Estados Unidos, Alemanha, França e Itália. Para uma análise mais detalhada sobre o impactos destas institucionalidades sobre os mecanismos de financiamento do investimento, ver Zysman (1983). 6 Um típico do “problema dos limões”, tal como colocado por Akerlof (1970). 7 Tal análise coloca-se em direta contraposição a teoria da repressão financeira: “This is important because the original critique of interest rate ceilings was that created a credit rationing problem. The ceiling prevented the price of credit from rising until demand for credit equalled supply. It is now believed that credit will be rationed even without the ceilings set by policy” (United Nations, 1999: 138). 8 Para uma aplicação desta visão na análise da experiência do Sudeste Asiático, ver Stiglitz e Uy (1991). 9 Este é o tom do comentário de Jamarillo-Vallejo (1994: 53), subsequente ao texto de Stiglitz (1994) nos Proceeding da Reunião Anual do Banco Mundial, que permeia muitas das críticas correntes às instituições financeiras de desenvolvimento: "In his paper Stiglitz is asking us to assume that governments all over the world - especially developing countries - are wise, fair and efficient enough to carry out the kind of "perfect" intrusive intervention suggested by him. It is as if the world of the second best had just been discovered and we had not learned from the experience with the different forms of government intervention that we have seen in this century". Também no mesmo tom, este dilema é colocado por Vittas e Cho: “Ultimately, however, the advantages depend on the motivation and efficiency of the government involved. Governments do not always “do the right thing”. Government involvement in credit allocation can, and often does, result in rent seeking by borrowers, corruption by bankers and government officials, and crowding out of other worthwhile projects” (Op. cit.: 280; meus negritos). 7

Note-se que, ao contrário das análises com origem nos modelos de Gurley e Shaw, o problema de subdesenvolvimento financeiro (incompletude de mercados) é minimizado na análise da problemática do financiamento do desenvolvimento pelos modelos à la Stiglitz (e.g. 1994). Isto porque o problema, em Stiglitz, é puramente microeconômico (assimetria de informação), independente da estrutura institucional (tamanho e/ou organização dos mercados financeiros) onde se realiza a intermediação financeira. Por outro lado, sendo um problema de má distribuição de informações, é igualmente aplicável a economias com crescimento lento ou em crescimento acelerado, com mudanças estruturais profundas ou não. Ao nosso ver, estes dois aspectos são lacunas importantes para a compreensão da problemática do financiamento do desenvolvimento. 3. FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO E ESTRUTURAS DE MERCADO: PARA ALÉM DA VISÃO CONVENCIONAL

Keynes insistiu em diversas passagens na Teoria Geral e em artigos posteriores a ela, que o investimento era a causa causans da determinação da renda e da poupança uma reversão de causalidade em relação à visão convencional que é conseqüência lógica de seu Princípio de Demanda Efetiva.10 Esta reversão, por sua vez, indica uma hierarquia de agentes dentro dos mecanismos de financiamento da formação de capital em economias capitalista: (a)

como em Wicksell, bancos e não os poupadores, são fundamentais na determinação da oferta agregada de fontes de financiamento do investimento, e portanto “na transição entre uma escala mais baixa e mais alta de atividade” (Keynes, 1937: 668);

(b) a poupança é um resultado do processo de investimento, e não um pré-requisito para o investimento; (c) a alocação das poupanças geradas no processo de multiplicação da renda é importante no processo de administração dos problemas resultantes do crescente descasamento de vencimentos ao longo do crescimento econômico; e (d) é a preferência pela liquidez dos bancos e dos aplicadores em títulos, em não a preferência intertemporal dos consumidores, e que determina o volume e os prazos do financiamento do investimento. Estas diferenças da abordagem de Keynes em relação a visão convencional não só simplesmente semânticas: o modelo Keynesiano possui portanto uma “estilização” própria, com dimensões micro e macroeconômicas, e institucionais do processo de financiamento do investimento. É partir desta estilização que podemos discutir, de forma alternativa a convencional, o papel do Estado, mercados e instituições no financiamento do desenvolvimento. Esta é a questão que trataremos a seguir.

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Para uma análise dos fundamentos da teoria de Keynes em uma interpretação pós-Keynesiana, ver Carvalho (1992: parte I). 8

3.13.1 O problema do descasamento de vencimentos e o racionamento de crédito no contexto de crescimento

Parcela significativa das necessidades de financiamento no crescimento está associada ao financiamento de longo prazo. Investimentos produtivos são em geral aplicações em ativos fixos com prazos longos de maturação. Ao financiar a aquisição de um ativo de longo prazo, tantos os bancos comerciais quanto os investidores produtivos estarão expostos aos riscos inerentes ao descasamento de vencimentos: caso os bancos possuam empréstimos de longo prazo (e captem, como de regra, a prazos mais reduzidos), estarão expostos, além obviamente ao risco de inadimplência ou default, ao risco de liquidez e de juros; caso financiem a curto prazo, serão os investidores produtivos que estarão sujeitos a rolagens contínuas de seus financiamentos de curto prazo, estando portanto sujeitos a risco de taxas de juros (o que por sua vez amplia o risco de default para os bancos). Banqueiros, assim como quaisquer outros agentes, têm preferência pela liquidez – esta é, entretanto, expressa de uma maneira distinta daquela como é definida para investidores financeiros. Podemos expressar a preferência pela liquidez dos bancos através do seguinte raciocínio. Dado o estoque de reservas dos bancos comerciais, a criação de depósitos representa uma redução - mesmo que temporária - da relação reservas e ativos de alta liquidez sobre depósitos a vista (9, daqui para diante), uma proxy do aumento do hiato de vencimentos entre ativos e passivos bancários. Uma redução de 9 amplia a vulnerabilidade financeira dos bancos. Tal vulnerabilidade é tão maior quanto menor for o tamanho e profundidade de mercados interbancários e de títulos. Por exemplo, inexistindo um mercado interbancário amplo e/ou um mercados para títulos lastreados em empréstimos securitizados (securitização secundária), é nula a liquidez dos empréstimos em carteira dos bancos - o que tornam centrais as janelas de redescontos do Banco Central para evitar problemas de liquidez por parte dos bancos. E como estas janelas têm caráter punitivo (seja porque tem uma taxa de desconto superior a taxa de mercado, seja porque implicam perda de confiança do público na solidez do banco), os bancos só recorrem a elas em última instância. Assim, dada a estrutura dos mercados financeiros e o acesso dos bancos a fontes de liquidez, a preferência pela liquidez dos bancos está associada diretamente à percepção dos riscos adicionais (de default, do risco de liquidez e de juros) na medida em que se ampliam os depósitos. Interessantemente, nos períodos de crescimento com base em investimento, os riscos percebidos de default e de liquidez tendem a crescer simultaneamente: a carteira de tomadores de recursos dos bancos tende a se ampliar (o que implica a incorporação de novos clientes, com risco percebido maior),11 enquanto que a relação entre ativos líquidos totais e empréstimos diminui (e como estes empréstimos são financiados 11

Obviamente, poderíamos supor que os bancos ampliam seus empréstimos exclusivamente para clientes já existentes. Mais tal situação é, evidentemente, limítrofe. 9

através de expansão de depósitos de curto prazo, o descasamento de vencimentos de ativos e passivos bancários aumenta). Na medida em que amplia a percepção dos riscos totais, os bancos tendem a se tornar mais conservadores para um dado estado de expectativas, tornando-se mais seletivos em relação aos créditos, buscando aumentar os requisitos em termos de garantias e o spread em suas operações. Assim uma demanda crescente de crédito, que no crescimento econômico é em geral superior ao crescimento da demanda agregada, para um dado estado de expectativas dos bancos,12 tende a ser racionada ao longo do processo de crescimento. Portanto, no caso de economias em crescimento, em que o financiamento se baseia em crédito bancário, o racionamento de crédito se dá não somente porque há assimetria de informações, 13 mas também por três outros motivos: (a) ou porque os níveis de alavancagem bancária alcançam os limites máximos aceitos pelos bancos (dado o seu estado de expectativas) na medida em que estes acomodam as demanda crescente por crédito; (b) ou porque os dados necessários para a análise de crédito não está disponível aos bancos - como é o caso de novos clientes; (c)

ou porque os dados são inexistentes e/ou os disponíveis não podem ser utilizados como guia de avaliação precisa dos riscos dos clientes potenciais. Neste caso, por exemplo, as empresas inovadoras - ou seja, aquelas que introduzem novos produtos, se inserem em novos mercados (internos e externos) e/ou introduzem novos formas de produção - e as pequenas e médias empresas tendem a ser descriminadas (Cf. Dosi, 1990).

Assim, no contexto de crescimento, o racionamento de crédito mais relevante se deve à uma seleção mais criteriosa dos crescentes riscos percebidos de crédito de empréstimos. Este racionamento tende a favorecer empresas já consolidadas em com garantias reais de valor mais elevado. Isto, por sua vez, pode implicar a exclusão de empresas novas e/ou pequenas, e/ou projetos de investimento com retornos excessivamente longo e/ou incertos. 3.23.2 Os funcionalidade dos mercados de capitais, dos especuladores e dos investidores (individuais e institucionais)

Já vimos que, na inexistência de títulos de longo prazo (colocados pelas empresas em mercados especializados ou vendidos por bancos universais), o financiamento do investimento implica que ou os investidores ou os intermediários financeiros são obrigados a aumentar sua vulnerabilidade financeira (aqui definida pelo hiato entre o 12

Para uma formalização desta hipótese, ver Studart e Sobreira (1997). Vale a pena lembrar que em geral, como bem demonstra Minsky (1985), o estado de expectativa dos bancos tende a se modificar positivamente nos momentos de crescimento, gerando a possibilidade de booms de crédito. 13 O racionamento de crédito oriundo de problemas distribuição de informações (informações assimétricas) afetam o processo de financiamento de qualquer tipo de atividade produtiva – seja o financiamento da produção quanto o financiamento da acumulação. Isto porque trata-se de um problema microeconômico: mercados são excelentes alocadores de recursos, mas dependem para tal de possuir informações relevantes para a avaliação do risco e portanto do retorno esperado. 10

prazo médio de seus ativos vis-à-vis o prazo médio de seus ativos). Quanto menos desenvolvidos os mercados ou da demanda por ativos de mais largo prazo, maior será o problema do descasamento de ativos e mais difícil que agentes privados assumam o financiamento do investimento. Os mercados de títulos de longo prazo provêm aos aplicadores individuais a liquidez requerida (através de negociações em mercados secundários), tornando atrativos títulos que, para a comunidade como um todo, são por definição ilíquidos.14 Tais mercados são, portanto, os principais mecanismos de mercado pelo qual o investidor produtivo e/ou os bancos universais podem alongar o prazo de seus passivos, diminuindo o descasamento de ativos. A este processo de alongamento é que Keynes chamou de funding . A funcionalidade dos mercados de capitais no crescimento econômico está, portanto, associada, em grande medida, ao tamanho e desenvolvimento dos mercados primários – onde os ativos são emitidos e portanto os capitalistas podem obter funding. Por sua vez, o tamanho dos mercados primários está, em grande medida, associado ao grau de organização e volume de transações nos mercados secundários – já que estes possibilitam ao emissor a possibilidade de colocação de títulos com custos menores, e ao investidor (financeiro) a liquidez que mitiga o risco de perdas de capital. A existência de negociação diária em volumes significativos é fundamental para a liquidez dos mercados secundários, o que por sua vez requer uma ativa participação de investidores de curto prazo (especuladores). Se a existência de especuladores é essencial ao mercado, são os investidores (individuais e, principalmente, institucionais) de longo prazo que representam a “ancora” do mercado, que evitam volatilidade excessiva nos mercados. Um mercado onde a atividade de especulação de curto predomina tende a inibir a atuação de investidores institucionais - especialmente aqueles mais avessos ao risco de capital, como por exemplo fundos de pensão e seguradoras.15

4. A PROBLEMÁTICA DO FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO16 Como sugerimos acima, no contexto do desenvolvimento a existência de mercados e/ou instituições apropriadas, e um aparato regulatório e de supervisão de mercados, permite, mas não garante, o acesso dos investidores a financiamento de longo prazo primordial para um crescimento financeiramente sólido. Além da necessidade de um aparato regulatório e jurídico adequado, os problemas do financiamento do desenvolvimento podem ser entendidos levando em consideração pelo menos dois aspectos: o subdesenvolvimento institucional (incluindo mercados 14

Ou seja, se todos os portadores de determinado título financeiro decidem vender seus estoques simultaneamente, seu preço tenderia rapidamente a zero.

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Não é, portanto, casual o fato de que o crescimento do mercado de capitais norte-americano se deu com expansão simultânea da abertura de capitais das empresas e crescimento dos investidores institucionais. Voltaremos a esta questão abaixo.

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Esta seção foi enriquecida pela leitura de Acevedo (2000).

financeiros, investidores institucionais17 e instituições auxiliares na intermediação financeira) e problemas estritamente informacionais (assimetria de informações e incerteza). No que segue, analisaremos estes dois aspectos que servirão de base para, na seção seguinte, apresentarmos uma agenda de políticas. 4.14.1 O peso da institucionalidade e da História

O modelo de funding através de mercados de capitais exige uma institucionalidade complexa: além de um arcabouço jurídico e regulatório (que garantam os direitos e mitiguem as possibilidades de fraudes), tais mercados são constituídos de agentes com diversos perfis de aplicação - sendo que, em geral, investidores institucionais, como fundos de pensão, têm perfis de mais longo prazo e especuladores compram e vendem tais títulos com prazos menores -, e, evidentemente, ofertantes - empresas e governo. O desenvolvimento desta institucionalidade não é um resultado elementar das forças de mercado. Um dos grandes problemas do desenvolvimento dos mercados de capitais se relaciona aos custos implícitos em mantê-los: aqui a escala inicial faz uma enorme diferença. Para que a escala seja significativa, o número e o tamanho das empresas emissoras, o valor dos recursos a serem captados e o número e expressividade de demandantes de títulos de longo são fundamentais. O mercado norte-americano, por exemplo, desenvolveu-se na virada do século em função basicamente dos gigantescos projetos ferroviários envolvidos na corrida para o interior na expansão americana. Além do fato de serem grandes empresas as emitentes iniciais, a economia norte-americana do século XIX possuía uma distribuição de renda melhor do que a maioria das economias em desenvolvimento contemporâneas. Some-se a isto o crescimento relativamente acelerado da economia, e temos um crescimento significativo e sustentado da demanda por ativos emitidos nestes mercados de capitais. Um último aspecto se relaciona ao crescimento de investidores institucionais, que tendem a concentrar poupanças e investi-las em ativos com prazos compatíveis com seus passivos contingentes - ou seja, a prazos mais largos.18 Escala, tanto pelo lado da oferta quanto pela demanda de ativos de longo prazo, parece essencial. Não por outra razão o fato de que mercados desenvolvidos de negociação de títulos são mais uma exceção histórica: a maioria das economias desenvolvidas (com exceção dos Estados Unidos e a Inglaterra)19 e das economias em 17

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Para uma discussão sobre o papel dos investidores institucionais na provisão de fundos de longo prazo, ver Studart (1999b).

Este não é o espaço para uma discussão mais aprofundada do papel do desenvolvimento ferroviário no crescimento do mercados de capitais norte-americano. Remeto o leitor a Schumpeter (1939), especialmente no seu capítulo VII, para um aprofundamento sobre o tema. Veja-se também Pollard (1964) para uma discussão do caso inglês. 19 Se utilizamos o modelo norte-americano (anteriormente ao processo de desregulamentação dos anos 90), enquanto os bancos comerciais são tipicamente os agentes centrais no fornecimento da liquidez necessária ao início dos projetos de investimento (o finance). Os bancos de investimento, por sua vez, desempenham o papel auxiliar no processo de finance - fornecendo cartas de garantias de empréstimos a empresas inversoras, realizando o underwriting da colocação deste mesmo títulos quando as condições nos mercados organizados de títulos mercado forem favoráveis e mantendo em carteira títulos (ações e debêntures) da empresas financiadas. Note que, do ponto de vista macroeconômico, a poupança adicional gerada pelo processo multiplicador expande a liquidez dos mercados organizados proporcionando as condições de mercado para colocação destes títulos. 12

desenvolvimento possuem mecanismos de funding distintos. Um exemplo interessante, e amplamente citado, é do processo de funding realizado no “modelo alemão” – dominado por bancos universais privados. O modelo alemão caracteriza-se pela concentração, em dois sentidos: primeiro, quanto à variedade de instituições financeiras, que é reduzida, sendo predominante a figura dos “bancos universais” e pouco significativa a atuação de instituições especializadas (bancárias ou não-bancárias); segundo, quanto ao porte das instituições bancárias, que é, tipicamente, elevado. Outra característica estrutural do sistema de crédito privado é a debilidade do mercado de capitais como fonte de financiamento das firmas - inclusive as de grande porte que, em tese, teriam fácil acesso a recursos diretos. A concentração da poupança financeira nas instituições bancárias torna estas mesmas instituições as principais compradoras potenciais de títulos e ações. Isto tende a deprimir a demanda por esses papéis, que concorrem diretamente com o negócio bancário por excelência - a concessão de empréstimos. Assim, nesse modelo predomina o financiamento indireto, intermediado por bancos que captam poupanças sob a forma de depósitos e as aplicam sob a forma de empréstimos. O papel da regulamentação foi também importante na formação desse tipo de sistema financeiro, embora em sentido oposto ao das experiências americana e inglesa. No caso alemão, por razões culturais e históricas, a regulamentação da atividade financeira voltou-se, sempre, para o objetivo de propiciar condições de financiamento para o rápido crescimento econômico, ou mesmo reconstrução, nos períodos pósguerras (Zysman, 1983, pp. 251-265). Nessas condições, a atuação das instituições bancárias em qualquer área jamais foi vetada. Ao contrário, até a atuação dos bancos no setor não-financeiro, através de participações ou mesmo do controle acionário, era e ainda é - explicitamente permitida pelas autoridades locais. Essa regulamentação explica, em grande parte, a tendência do sistema financeiro alemão à concentração (nos dois sentidos acima mencionados) e à conglomeração, isto é, à formação de grandes corporações, lideradas por bancos universais, atuantes em diversos setores da economia. A menção de estruturas financeiras específicas serve para reforçar a idéia de que não só há outros arranjos institucionais alternativos no financiamento da acumulação e de que não há porque se imaginar que um arranjo seja mais eficiente que outro. Zysman (op. Cit.), por exemplo, mostra que sistemas tão distintos quanto o norte-americano com base em mercados de capitais - e o alemão - com base em crédito - foram igualmente funcionais no crescimento destas economias no pós-guerra. Podemos concluir que, independente da institucionalidade do processo de financiamento, a existência destes mecanismos de funding pode ser essencial manter as condições de endividamento das empresas investidoras - e para delimitar sua vulnerabilidade financeira a possíveis mudanças das taxas de juros de curto prazo. Caso contrário, o crescimento pode ser limitado por falta de mecanismos de financiamento mais apropriados, ou através de um crescimento muito significativo da 13

fragilidade financeira tanto dos investidores produtivos quanto dos bancos que os financiam. 4.1.14.1.1 Subdesenvolvimento institucional: mercados, bancos universais e investidores institucionais

A existência de mecanismos de finance exige simplesmente a existência de instituições bancárias com capacidade de emitir meios de pagamento. Vimos acima, entretanto, que o financiamento do crescimento com base em crédito bancário tende a gerar fragilidade financeira e racionamento de crédito, ambos representando riscos a continuidade do crescimento: no primeiro caso, porque um processo de instabilidade financeira tende a ter conseqüências depressivas na economia (ver p.ex. Minsky, 1982); no segundo caso, porque o crescimento pode ser contido por falta de mecanismos de financiamento do investimento. Uma economia sem sistemas de funding adequados é uma economia com pouco fôlego financeiro para o crescimento econômico. Assim, talvez o tema mais complexo no financiamento do crescimento ser refere ao funding, cujo desenvolvimento institucional envolve, além de um aparato regulatório e de supervisão condizentes,20 com pelo menos quatro questões. No caso dos sistemas com base em mercado de capitais, estas questões se ligam primordialmente, e de forma interrelacionadas: (a) ao tamanho e profundidade dos mercados de títulos corporativos de longo prazo; (b) ao tamanho e perfil de aplicação dos investidores institucionais. No caso dos sistemas de bancos universais as questões se referem (c)

ao perfil de aplicação dos investidores financeiros (famílias e investidores institucionais) em ativos destes bancos; e

(d) ao perfil e potencial papel dos bancos no financiamento de largo prazo. A existência de investidores institucionais não só facilita a existência de mercados de capitais robustas, ela também estimula o aumento da profundidade e eficiência dos mercados de capitais, como coloca Vittas (1998:6): Experience from Anglo-American countries suggests large potential benefits from the interactive process between institutional investors and securities markets. Institutional investors can act as countervailing force to the dominant position of commercial banks and thus promote competition and efficiency in the financial systems. They can stimulate financial innovation, modernize capital markets, enhance transparency and information disclosure, and strengthen corporate governance. O crescimento do tamanho e importância dos investidores institucionais no sistema financeiro não deve, entretanto, ser visto como uma panacéia no sentido do 20

No debate contemporâneo dá-se um peso excessivo a regulamentação e supervisão dos mercados financeiros como forma de alavancar o desenvolvimento de mecanismos de financiamento do desenvolvimento. Evidentemente, existência de uma regulamentação precisa e supervisão atenta é um requisito para o funcionamento de qualquer mercado. Mas, e pelas razões já descritas, ela não resolve por si só os problemas de financiamento do desenvolvimento. 14

desenvolvimento de mecanismos privados de financiamento de longo prazo. Primeiramente, deve-se ter clareza que a expansão dos investidores institucionais (por exemplo, fundos de pensão) não induz por si só a um crescimento da oferta de fundos de empréstimos para o financiamento do investimento. Este crescimento continua atrelado especialmente à renda, e à capacidade de poupar das famílias e das empresas. Entretanto, o crescimento e desenvolvimento de investidores institucionais facilita o casamento entre aplicações financeiras e os prazos normalmente requeridos no processo de investimento produtivo. Isto porque estas instituições - por exemplo fundos de pensão, fundos mútuos e seguradoras - possuem passivos contingentes de longo prazo, o que lhes permite fazer aplicações de longo prazo, por exemplo em ações e bônus. Assim, a existência de mercados organizados de títulos de longo prazo (mercados de capitais, por exemplo) e investidores institucionais com perfil de aplicação de longo prazo poderia mitigar tal problema de descasamento de ativos. Isto porque as empresas inversoras, após a realização do investimento, poderiam ter acesso a colocação de títulos com vencimentos mais compatíveis com os prazos de vencimento dos seus investimentos e assim repagar os créditos de curto prazo obtidos junto a bancos comerciais. Não é por razão distintas que a maioria das economias onde os mercados de capitais são pequenos, o financiamento do investimento se dá através de instituições bancárias universais capazes de captar recursos de longo prazo (o caso dos bancos universais Alemães, por exemplo) ou de bancos públicos que utilizam funding com recursos fiscais ou parafiscais (no caso da maioria das economias em desenvolvimento). Estas são formas alternativas de evitar os problemas de descasamento de vencimentos que podem restringir a expansão dos financiamento de longo prazo no crescimento econômico. Os requisitos para o desenvolvimento de um mercado de títulos bancários de longo prazo esbarra, entretanto, em alguns problemas semelhantes ao desenvolvimento de um mercado de títulos corporativos: escala. Na Alemanha, por exemplo, observamos no pós-guerra um grande crescimento da demanda de ativos bancários de longo prazo, fruto : (a) da concentração de investimentos no processo de reconstrução e reequipamento industrial; (b)

pela peculiar atuação dos bancos universais no financiamento direto do processo de acumulação.

(c) do crescimento econômico associado com uma distribuição de renda bastante eqüitativa; (d)

15

da preferência dos poupadores alemães por ativos emitidos por bancos universais, dado o ínfimos tamanho inicial dos mercados de capitais;

Devido ao crescimento da demanda de títulos bancários, seguros e instrumentos poupança de longo prazo, os bancos universais tiveram a possibilidade de captar recursos com prazos de vencimento distintos, variando de depósitos a vista, até depósitos de mais largo prazo. O resultado é que o processo de administração de descasamentos de vencimentos é feito dentro da própria estrutura patrimonial destas instituições. O desenvolvimento de instituições apropriadas para o finance e funding da acumulação parece ser um requisito do crescimento econômico financeiramente sólido. Porém, mesmo que supusemos mercados plenamente desenvolvidos ou existência de bancos com as características dos bancos universais alemães, existiriam ainda problemas gerados por falhas informações e incertezas no processo de intermediação financeira que descrevemos como funding. Uma vez que discutamos estes aspectos informacionais, podemos terminar nossa análise sobre a problemática do financiamento do desenvolvimento. 4.1.24.1.2 Falhas informacionais e incertezas

Como já mencionamos acima, o desenvolvimento é em geral caracterizado por uma associação de crescimento e mudança estrutural. Portanto, ele envolve, não raro, a introdução de uma nova tecnologia ou organização de produção por empresas inovadoras, ou inserção num setor onde os custos de aprendizado e economias de escala podem representar barreiras a entrada (Dosi, 1990). Nestas situações, o grau de incerteza sobre o futuro e, portanto, os riscos do investimento são elevados, mas se reduzem na medida em que as indústrias infantes amadurecem.21 A conseqüência lógica do argumento acima é que os problemas informacionais se ampliem substancialmente em uma economia com crescimento com mudanças estruturais. Se nossa hipótese for válida, o problema do financiamento em economias em desenvolvimento não se resume à distribuição falha de informação sobre diversos projetos existentes com a rentabilidade conhecida, mas sim à incerteza sobre o próprio sucesso da introdução de um novo padrão produtivo e/ou a busca de novos mercados, e suas conseqüências para o setor e para a macroeconomia. Isto é o que indica a tabela 1 abaixo. Nesta tabela distinguimos dois tipos de incertezas: a primeira (Tipo I) é redutível ao risco, enquanto a segunda (Tipo II) não o é. Por exemplo, empresas e setores estabelecidos, com histórico de performance em geral registrados em balanços periódicos, com investimentos marginais e garantias reais relativamente altas, constituem-se em riscos do tipo I. Novas empresas, por sua vez, não possuem um histórico de performance, e em geral garantias pouco significativas perante os riscos assumidos - este são riscos característicos do Tipo II apresentados na tabela. Independente da existência ou não de uma estrutura privada de finance e funding, problemas informacionais do tipo II impossibilitam a análise de risco e, portanto, a intermediação privada de recursos para determinadas empresas. Este resultado não 21

Para uma análise moderna do conceito de indústria infante e sua utilização como justificativa de políticas industriais no desenvolvimento, ver-se Moreira (1995), cap. 1 a 4. 16

pode ser considerado uma falha de mercado: a própria hipótese de mercados eficientes se calca na imagem de que instituições e mercados financeiros privados são eficientes na coleta, processamento e distribuição de informações. Obviamente estes mercados e instituições, mesmo num ambiente de plena competição, não se prestam enquanto provedores de financiamento em condições de incerteza não redutível a risco.

17

Tabela 1 - Problemas informacionais no crescimento com mudanças estruturais Tipos de demanda por financiamentos

Problemas informacionais

Tipo I Empresas e setores estabelecidos com investimento marginais e garantias reais relativamente altas Problemas de distribuição de informações (assimetria de informações etc.)

Problemas de monitoramento, seleção e empréstimo; incompletude ou inexistência de mercados; competição imperfeita; Racionamento de crédito gerado por crescimento acelerado da vulnerabilidade financeira dos bancos comerciais Fonte: elaboração própria. Falhas possíveis de intermediação

Tipo II Criação de novas empresas, setores; entrada em setores com barreiras a entrada determinadas por custos de aprendizado e economias de escala; ou entrada em novos mercado; garantias reais relativamente baixas. As informações do passado não são guias adequados para projeções sobre performance futuras de empresas investidoras Incapacidade de avaliação de risco, gerando inexistência de fontes privadas de financiamento.

Assumindo a definição acima de desenvolvimento econômico (um processo de crescimento associado a mudanças estruturais) e se nossas conclusões sobre o efeito de incerteza não redutível ao risco sobre o processo de financiamento forem corretas, o papel do Estado no financiamento do desenvolvimento tem claramente uma dimensão bastante mais significativa do que aquela intuída pela visão convencional. Não por coincidência, nos países em desenvolvimento, as instituições públicas de fomento surgem, especialmente, como instrumentos de implementação de estratégias de desenvolvimento, e secundariamente como respostas a falhas informacionais de mercados. O seu papel, portanto, não pode ser compreendido como o de simples intermediário entre poupadores, outros intermediários financeiros e investidores: estas instituições possibilitam, através da oferta de fundos, a criação de mercados, e logo as informações requeridas para que ativos financeiros sejam criados e negociados nos mercados privados de fundos emprestáveis. Com esta caracterização das peculiaridades da problemática do financiamento do desenvolvimento, podemos passar a uma discussão genérica de políticas. 5. UMA DISCUSSÃO PRELIMINAR SOBRE POLÍTICAS E O PAPEL DOS BANCOS DE DESENVOLVIMENTO

O que une os modelos convencionais no que tange ao papel do Estado no financiamento do desenvolvimento? Ao nosso ver, o elo é a concepção de que o Estado é um agente externo ao financiamento do processo de acumulação capitalista: enquanto para alguns a intervenção estatal distorce preços relativos, reduzindo a eficiência da 18

utilização dos recursos, em outros modelos a intervenção surge como um recurso de última instancia frente a falhas incorrigíveis de mercado. Na abordagem aqui assumida, o Estado podem ter um papel mais significativo em promover fontes mais sólidas no financiamento do desenvolvimento na medida em que: (a)

as políticas de construção institucional podem (e devem) mitigar os problemas de incompletude de mercado, facilitando a formação de mecanismos de finance e funding (com recursos privados). Estas políticas vão desde o desenvolvimento de regulamentação e mecanismos de supervisão adequados, até o incentivo na criação de desenvolvimento de mercados de títulos de longo prazo.22 Na medida em que os investidores institucionais são fundamentais na consolidação de tais mercados, tais políticas devem também estar voltadas a incentivos (regulatórios e outros) no sentido de expandir a atratividade destes títulos para investidores institucionais.

(b)

as políticas de financiamento direto podem contribuir na criação de um caminho para o desenvolvimento, ou seja, no estabelecimento do que Stiglitz e Uy (1996) chamaram de visão, criando novas informações, e possibilitando aos agentes se organizarem e planejarem seu futuro a partir de seus comportamentos maximizadores - uma função que Aoki, Murdock e Okuno-Fukiwara (1995) denominaram market-enhancement.

Estas duas linhas de políticas são complementares. Um Estado desenvolvimentista deve essencialmente voltar suas políticas para a implementação de um projeto de desenvolvimento e a consolidação de setores dentro deste projeto.23 As políticas públicas de financiamento ao desenvolvimento (e seus instrumento, os bancos de desenvolvimento) surgem, portanto, como instrumentos de implementação de estratégias de desenvolvimento, direcionando fundos de longo prazo para setores estratégicos, criando oportunidades de investimento não só dentro dos setores escolhidos, como para os setores a eles ligados através do que se convencionou chamar forward e backward linkages. O seu papel, portanto, não pode ser compreendido como o de simples intermediários entre poupadores, outros intermediários financeiros e investidores: os bancos de desenvolvimento possibilitam a criação de mercados, criam as informações requeridas, que uma vez padronizados, com rentabilidade e qualidade conhecidas, são passíveis de 22

Um exemplo neste sentido foi o desenvolvimento dos mercados de ativos lastreados em hipoteca que constituem a base do sistema de financiamento imobiliário norteamericano atual. Como demonstra Feeney (1995, cap. 5) “The US securitized market has been greatly influenced by a number of government and quasi government institutions, which have made possible the creation of a liquid secondary market in mortgages ... The modern home mortgage in the United States and the securitized mortgage market itself are initially the result of the 1934 National Housing Act. This Act created the Federal Housing Administration (FHA) as a mechanism for attracting private capital into the housing market”. Este capítulo de Feeney apresenta uma interessante análise do papel das instituições públicas no desenvolvimento deste mercado, que atualmente é o maior mercado doméstico de títulos privados do mundo. 23 Crescentemente esta parece ser a conclusão a que autores tão variados quanto o Amsdem e Euh (1990), Banco Mundial (1994) e Stiglitz e Uy (1996) chegam a respeito do sucesso do modelo do Sudeste Asiático. 19

negociação de mercados de crédito e títulos privados.24 Ou seja, uma vez criados estes setores, e garantida sua rentabilidade, a atratividade de seus títulos para o mercado privado de capitais abre possibilidades de Funding independentemente de fundos públicos - que, devem ser tratados como bens escassos, dadas as demandas no que tange aos gastos sociais inerentes ao processo de desenvolvimento. Por sua vez, as regras de intervenção do Estado no processo de financiamento do desenvolvimento devem ser hierarquizadas de acordo com os graus de completude de mercados e de completude de informações (incertezas) dos setores a serem financiados. Como um simples exercício de estipulação de uma possível hierarquia de políticas, construímos a seguinte tabela, que explicamos a seguir: Tabela 2 - Uma hierarquia para políticas públicas voltados ao financiamento do desenvolvimento Informações completas

Assimetria de informações

Mercados completos

Intervenção desnecessária

Intervenção requerida Políticas de melhoria na distribuição de informações (MI)

Mercados incompletos

Políticas de desenvolvimento institucional, de Mercados, incluindo incentivos a investidores institucionais aplicarem em ativos privados de longo prazo (DM) DM

Mercados inexistentes

DM + MI

DM + MI Políticas de crédito seletivo (CS)

Inexistência de informações MI + Políticas de Market enhancement (ME) DM + ME

CS

Fonte: elaboração própria. A tabela procura hierarquizar das decisões de intervenção estatal, e o tipo de política requerida, de acordo com problemas de incompletude de informação e de incompletude de mercados. Assim, por exemplo, no casos de setores e empresas em que possuem acesso a mercados financeiros e tem plena disponibilidade de informações e, nenhuma intervenção estatal é requerida. Este é o caso típico de grandes empresas listadas em 24

O caso Coreano é exemplar na análise do papel das IFD, não porque o Estado tem reconhecidamente um papel grande no financiamento, mas por causa das características do desenvolvimento econômico meteórico desta economia – envolvendo significativas incertezas e riscos associados ao financiamento de longo prazo. Para uma análise sucinta e precisa sobre a estratégia de desenvolvimento recente da República da Coréia (e outras economias de rápido crescimento na Ásia) ver UNCTAD (1996, parte 2, caps. 1 e 2). 20

mercados organizados de títulos, que além de acesso a estes mercados publicam periodicamente balanços auditados. A partir deste caso, na direção da direita - ou seja, assimetria de informações e inexistência de informações, a necessidade de intervenção governamental se expande. Por exemplo, no caso de empresas estabelecidas com possibilidade de publicação de balanços, e com perspectivas futuras facilmente avaliadas pelo mercado, o problema de assimetria de informação requer muito mais uma política de incentivos a uma maior disseminação de informações do que uma política permanente de crédito seletivo. Por um lado, bancos de dados sobre riscos de créditos (disponíveis a instituições financeiras privadas) poderiam ser, por exemplo, uma forma de reduzir problemas de assimetria de informações neste contexto. Por outro lado, as instituições públicas de financiamento poderiam, neste caso, condicionar a aprovação de linhas de crédito à captação de recursos por parte destas empresas em mercados de ações e/ou títulos de longo prazo, que tem o efeito de ampliar a transparência da empresa emissora para o mercado financeiro de uma forma geral. Chamemos este tipo de política de política de melhoria de distribuição de informações (MI). No caso de inexistência de informações necessárias para análise de risco por parte do mercado (incerteza), podemos incluir duas possibilidades: no primeiro caso, as empresas que, embora estabelecidas, por seu tamanho reduzido não possuem normalmente registros contábeis mais precisos e baixas garantias reais. Neste caso, para ampliar o acesso ao financiamento privado é necessário incentivar a prática convencional de contabilidade empresarial (uma política de MI), além de criar fundos de aval, que podem ser gerenciados pelos bancos de desenvolvimento. No segundo caso, podemos citar as empresas cujos dados do passado não podem ser utilizados como bons guias de avaliação da sua performance futura - dado o perfil do seu investimento - e possuam garantias reais relativamente baixas. Neste segundo caso, incluem-se as empresas de tecnologia de ponta, ou aquelas que estão entrando em mercados não bem desenvolvidos domesticamente (por exemplo, um produto novo sem substitutos no mercado). Neste caso, por mais desenvolvidos os mercados financeiros estes não tem capacidade de avaliar riscos, e portanto intermediar recursos (seja através de empréstimos e/ou colocação de títulos e ações) para estes investimentos. Cabe aqui, portanto, o financiamento direto - pelo menos até que a empresa tenha se estabelecido e as informações requeridas para a análise de risco exista. Mas também poderiam ser implementadas algumas medidas de captação de recursos privados, como por exemplo a criação de fundos de aval e sistemas de risk sharing. A este tipo de política poderíamos chamar de política de market enhancement (ME). Na medida em que diminui o grau de organização dos mercados e de completude das informações requeridas, aumenta a necessidade de intervenção estatal no financiamento do desenvolvimento. Neste sentido, por exemplo, micro, pequenas e médias empresas teoricamente deveriam ter prioridade significativa em um política consistente de crédito seletivo - como indica ainda a Tabela acima. 21

6. CONCLUSÃO

São dois os problemas do financiamento do desenvolvimento, se tomamos consideramos a abordagem keynesiana: (i) na ausência de institucionalidade apropriada de finance-funding (bancos universais do tipo alemão e/ou mercados de ativos de longo prazo) na medida em que aumenta o risco de empréstimo e da exposição dos agentes privados no crescimento dos gastos planejados, o crescimento, pode gerar racionamento de crédito bancário e/ou um crescimento perigoso da vulnerabilidade financeira dos agentes envolvidos no processo de financiamento de longo prazo (bancos e investidores produtivos). O subdesenvolvimento institucional pode, portanto, levar a um crescimento financeiramente pouco sólido, e terminar em surtos de crise financeira. (ii) os problemas informacionais no financiamento do desenvolvimento vão além dos convencionais problemas de má distribuição (assimetria) de informações: setores “emergentes” e inovadores, assim como pequenas e médias empresas em geral, têm dificuldade de acesso a crédito, na medida em que as informações passadas são guia pouco confiáveis para a análise de risco, suas garantias reais são pequenas ou inexistentes e possuem relações de clientela pouco (ou nada desenvolvidas) com instituições financeiras privadas. Políticas públicas de financiamento podem consolidar setores produtivos tornando suas futuras emissões de ativos junto a mercados privados mais atraentes. Ou seja, na medida em que se consolidam tais setores, os problemas informacionais da intermediação financeira tendem a reduzir-se em muitos casos, ampliando a possibilidade de intermediação privada de recursos para o financiamento da acumulação. Esta possibilidade só pode ser amplamente explorada, se instituições apropriadas de funding existem - o que, por sua vez, exige a políticas voltadas para o surgimento de um aparato regulatório e institucional adequado para o desenvolvimento de mercados privados de títulos (bancários e corporativos) de longo prazo, inclusive de uma maior participação dos investidores institucionais na aquisição de ativos privados de longo prazo. É neste sentido que políticas de construção institucional podem gerar mecanismos financeiramente mais sólidos de financiamento do desenvolvimento. Por fim, cabe lembrar que este início de século apresenta oportunidades e desafios significativos para políticas voltados ao desenvolvimento de mecanismos sólidos de financiamento do desenvolvimento. Por um lado, os mercados financeiros (especialmente os internacionais) mudaram significativamente nos anos 80 e 90, com novas formas de captação (através de processos de securitização) e de segmentação de riscos (com derivativos, por exemplo). Por outro lado, os desenvolvimentos recentes nos mercados financeiros abrem a possibilidade de políticas (mais de largo prazo) de desenvolvimento institucional, voltadas a fortalecer o papel dos investidores institucionais e mercados de títulos de longo prazo no financiamento de empresas de maior porte, com maiores possibilidades de acesso a estes mercados. 22

Os desafios entretanto não foram reduzidos. Dentro de um contexto de modificação dos possíveis caminhos do desenvolvimento e na medida em que o acesso ao financiamento externo se tornam cada dia mais escassos e voláteis, volumes e prazos adequados de fundos domésticos de financiamento passaram a ser um condicionante para o desenvolvimento financeiramente sustentado. A questão, como colocou Stiglitz (1994) não é mais portanto se o Estado tem de intervir, mas qual a forma mais eficiente de intervenção. 7. REFERÊNCIAS

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