Tratado de Bretton Woods - A Diplomacia Econômica e os novos rumos da Política Monetária Internacional

FABRÍCIO SILVA DE SOUSA MACHADO

PRINCÍPIOS ECONÔMICOS DO RISCO PAÍS

Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito parcial para obtenção do título de MBA em Finanças, ênfase em Investimento e Risco.

Campo de conhecimento: Finanças – Finanças Internacionais

Orientador: Prof. Dr. Samy Dana

São Paulo 2013

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FABRÍCIO SILVA DE SOUSA MACHADO

PRINCÍPIOS ECONÔMICOS DO RISCO PAÍS

Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito parcial para obtenção do título de MBA em Finanças, ênfase em Investimento e Risco. Campo de conhecimento: Finanças – Finanças Internacionais

Data de aprovação: ____ / ____ / _________

Banca examinadora:

___________________________________ Prof. Dr. Rogério Mori EESP - FGV

___________________________________ Prof. Dr. Samy Dana EESP - FGV

São Paulo 2013

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Agradecimentos

Aos colegas da Superintendência de Créditos Especiais do Banco Itaú, que me deram suporte prático para desempenhar minhas funções na Gerencia de Risco País e permitiram que eu tivesse contato com esse mundo extraordinário, apenas uma frase: Muito obrigado !

Aos colegas do MBA em Finanças – Investimento e Risco da FGV-SP, agradeço pelo companheirismo durante essa longa jornada. Objetivos alcançados !

Por fim, mas não menos importante, aos meus pais Cândido e Salette, aos meus irmãos Cássio e Fabiola e a minha esposa Eliene, obrigado por serem a minha família. Não teria chegado até aqui sem vocês !

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PRINCIPIOS ECONÔMICOS DE RISCO PAÍS ECONOMIC PRINCIPLES OF THE COUNTRY RISK

Resumo Esse trabalho tem como objetivo analisar os aspectos econômicos da gestão do Risco País. Estrategicamente, limitamos o escopo de pesquisa a quatro grandes princípios: reputação dos agentes, assimetria de informação, custo do default e prêmio de risco. Os resultados dessa investigação, associados à teoria existente, nos permite entender os principais indicadores que impactam a gestão do Risco País.

Palavras-chave: Risco País. Macroeconomia. Economia Internacional. Dívida Soberana.

Abstract This paper aims to analyze the economic aspects of Country Risk management. Strategically, we limit the search scope to four main principles: the reputation of agents, information asymmetry, cost of default and the risk premium. This investigation results, together with the existing theory, allows us to understand the key indicators which impacts country risk management.

Keywords: Country Risk. Macroeconomics. International Economy. Sovereign debt.

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SUMÁRIO INTRODUÇÃO .................................................................................................................... 7 TEORIZANDO A NATUREZA DO RISCO PAÍS .............................................................. 10 ENTENDENDO A DINÂMICA DO DEFAULT ................................................................ 15 CONCLUSÕES .................................................................................................................. 20 BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................ 22 APÊNDICE: ARGENTINA – UM ESTUDO DE CASO ..................................................... 25 ANEXOS: ............................................................................................................................ 30

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INTRODUÇÃO1

Emprestar para um governo estrangeiro é um ato de fé. Herbert Feis.

Assumir riscos é uma característica inerente a evolução dos seres humanos. Desde os primórdios das civilizações, o relacionamento entre os agentes foi conduzido considerando essa variável, o que permitiu, sob diversos aspectos, um pleno desenvolvimento econômico da humanidade através do comércio. O pastor de ovelhas sabia que manter seu rebanho em áreas habitadas por lobos era tão arriscado, economicamente falando, quanto o mercador aceitar trocar seus produtos por moedas de ouro de procedência duvidosa 2. Portanto, a administração de risco, intuitivamente, já estava presente na chamada economia primitiva.

Quando essas interações comerciais começaram a atravessar as fronteiras e as pessoas passaram a efetuar transações com diferentes povos, as incertezas por trás dessas interações foram potencializadas. Isso levou ao surgimento de personagens financeiros que foram capazes de gerir o fator incerteza trans-fronteiriço, permitindo que eles se tornassem os grandes agentes responsáveis por suportar o crescente comercio internacional: os bancos3. Este foi o primeiro estágio da evolução do capitalismo global, que não só trouxe ganhos socioeconômicos e tecnológicos, mas também expos os protagonistas do comercio internacional ao que chamamos de risco financeiro.

Para o nascente mercado bancário se desenvolver e atender as novas necessidades, foram criados mecanismos de proteção contra a variação do preço das moedas, dos bens metálicos e potenciais inadimplências nas operações de financiamento ao comercio, cada vez mais complexas e cada vez mais globais. Portanto, conhecer os riscos se tornou cada vez mais vital, tanto para atender questões como a solvência dos agentes, como para buscar a segurança de

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Todo o argumento exposto na introdução foi baseado em perspectivas históricas desenvolvidas a partir de leituras e discussões realizadas nos últimos 15 anos. Uma obra fundamental para a construção deste racional é “História da Riqueza do Homem” de Leo Huberman. 2 O fato do ouro mercadoria e o ouro moeda serem equivalentes “em peso” permitia o equilíbrio no valor de troca entre os produtos, baseado no valor do ouro. Diante disso, as relações comerciais sempre estavam sujeitas à fraude nos meios de pagamento, seja pelo uso de moeda com peso inferior, ou até mesmo por alteração no material que compunha seu interior e que não era o próprio ouro. 3 Destacamos o seguinte trecho da obra de Huberman, para contextualizarmos sua influencia sob o tema tratado: (...) E como Antuérpia era de tão grande importância comercial, tornou-se também o centro financeiro principal. Aí as grandes casas bancárias alemãs e italianas tinham seus depósitos principais, e as transações com dinheiro passaram a ser mais importantes do que o verdadeiro comércio. Foi por essa época, em Antuérpia, que o moderno instrumental de finanças entrou em uso diário. Os banqueiros inventavam formas e meios de efetuar pagamentos para que o intercâmbio de mercadorias se fizesse fácil e rápido. (...).

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que as operações seriam pagas. Com a consolidação política dos reinos e o surgimento dos estados nacionais, financiar os governos se tornou uma atividade lucrativa, porém muito arriscada para os bancos. Naqueles países cuja vocação imperial e expansionista tem sido marcante, ser o banqueiro 4 do rei tem significado estar em um papel de destaque nas grandes conquistas econômicas vivenciadas nos últimos séculos. Porém, quando os próprios governantes se tornaram clientes, isso passou a significar uma chance maior de emprestar dinheiro para grandes empreendimentos, cujos objetivos eram questionáveis, tornando-os mais perigosos que necessários. Isso aumentava a chance de insucesso (ou perda), levando os credores a criarem mecanismos para se protegerem do risco: o mercado de dívidas negociáveis. Podemos seguramente afirmar que o crescente mercado de dívidas soberanas5 foi um motor adicional para aperfeiçoamento dos controles de risco. Isso porque, apesar de serem ativos facilmente negociáveis com valor reconhecido internacionalmente e de possuírem elevada liquidez em diversos mercados financeiros, no caso dessas dívidas não serem honradas, a capacidade dos credores serem integralmente ressarcidos é ligeiramente baixa. Essa dinâmica também se aplica a dívidas privadas que dependem de interferências governamentais para terem seus pagamentos efetuados. Diante disso, ao longo deste trabalho trataremos de apenas “um Risco País”

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.

Esse conceito

se baseia no trabalho de Ascari e Pocek (2012), que justifica essa abordagem também por um contexto histórico recente, quando o mundo era divido entre Economias de Mercado e de Estado (ou Economias Centrais Planificadas). Nos países com economia de estado, o risco de crédito de contraparte era, essencialmente, um risco soberano, pois todas as empresas eram

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Em sua obra, Leo Huberman contribui também para este trabalho ao detalhar a seguinte exposição: (...) Os livros de História discorrem longamente sobre as ambições, conquistas e guerras deste ou daquele grande rei. É um erro a ênfase que dão a tais fatos. As páginas que consagram à história desses reis deveriam antes ser dedicadas aos poderes verdadeiros que se escondiam atrás dos tronos - os ricos mercadores e financistas da época. Constituíam o poder atrás do trono, porque os reis, a cada passo, necessitavam de sua ajuda financeira. Durante os duzentos anos dos séculos XVI e XVII as guerras foram quase condutas. E alguém tinha que pagálas. Com efeito, eram financiadas pelos que tinham dinheiro - mercadores e banqueiros. 5 A existência de default soberano tem sido característica das finanças internacionais por séculos. Por exemplo, entre 1500 e 1800, a França inadimpliu oito vezes a sua dívida, enquanto na Espanha, entre 1500 e 1900, esse evento ocorreu treze vezes. 6 Esse conceito foi abordado no working paper “Country Risk – From theory to practice” editado pelo banco italiano SACE. Portanto, para fins conceituais, trataremos como evento de default todo e qualquer evento de perda de valor, incapacidade de transferência/ conversibilidade de ativos e expropriação de fato.

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pertencentes ao governo central, logo, a credibilidade7 do governo esta facilmente implícita na qualidade do crédito da empresa. Em suma: o sistema estava influenciado pelo status quo político. Portanto, o risco era tão elevado e, ao mesmo tempo, tão dependente das ações do governo, que o uso de uma única medida de risco para todas as entidades do país era justificável.

Com essa abordagem, podemos afirmar que o risco soberano é, de certa forma, um risco político, pois se refere à possibilidade de que o governo do país, exercendo seu poder soberano, tome medidas adversas aos negócios realizados com contrapartes do país, inclusive a própria entidade Governo. Alterações em regulamentação e tributação é a forma mais comum e cotidiana de um governo local afetar negócios estrangeiros no país. Mas o conceito também inclui riscos mais esporádicos e muito mais significativos como os riscos de desapropriação ou nacionalização de ativos, de calotes em contratos de fornecimento de produtos ou serviços, de desordem pública por inépcia governamental e até de golpe de Estado, terrorismo ou guerra civil.

O propósito deste trabalho é contextualizar os riscos envolvidos em operações entre países, chamado de Risco País, expondo o racional por trás dos eventos e tentar entender o porquê dos países não honrarem seus compromissos financeiros. Para conceituar o tema, usaremos como base os argumentos expostos em produções constituídas a partir da analise de eventos históricos recentes e que permitiram um melhor entendimento sobre o tema Risco País. Infelizmente, o assunto foi objeto de excelentes trabalhos acadêmicos, porém temporais, prejudicando uma análise mais profunda dos mesmos para a construção teórica deste trabalho.

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Do inglês Creditworthiness.

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TEORIZANDO A NATUREZA DO RISCO PAÍS

O futuro não é mais incerto que o presente. Walt Whitman

O conceito de Risco País não é facilmente quantificado e sua mensuração depende da interação de complexas variáveis financeiras, econômicas, sociais e politicas. Isso ocorre, porque o próprio entendimento sobre o que é um país remete a uma entidade supercomplexa e multidimensional que apresenta uma infinidade de eventos de risco impossíveis de explicar. De acordo com a literatura existente8, podemos definir Risco País como sendo todo o risco de perda associado ao não cumprimento de obrigações financeiras em decorrência de ações realizadas pelo governo do país onde está sediado o tomador, o emissor ou a contraparte de uma transação. Para categorizar esses riscos, podemos classificá-los em dois grandes subgrupos:  Transferência – Trata dos riscos decorrentes da impossibilidade, total ou parcial, de se transferir ativos mantidos no exterior para o país sede do credor em decorrência às ações realizadas pelo governo do país onde está o recurso destinado ao pagamento da operação. Basicamente, é a incapacidade dos pagamentos serem honrados em moeda estrangeira e entre entidades localizadas em países distintos.  Soberano – Trata dos Riscos de crédito com os governos centrais (Tesouro e Banco Central), decorrente à incapacidade de gerarem recursos suficientes para honrar seus compromissos em moeda local ou externa. Ao longo da exposição, discutiremos melhor a questão “default soberano” e a incapacidade dos governos em honrarem seus compromissos.

Explicitamente, o Risco País trata dos riscos associados a eventos político-econômicos e sociais de um determinado país, não necessariamente governamentais. Sendo assim, quaisquer ações relacionadas à expropriação, eventos macroeconômicos adversos, intervenções governamentais e outros eventos extraordinários afeta de alguma maneira a probabilidade do tomador, do emissor ou da contraparte honrar seus compromissos externos, categorizando-o como um evento de Risco País.

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A conceituação do Risco País ainda é uma discussão recente no Brasil. Na Resolução nº 3721 do Banco Central do Brasil, de 30 de abril de 2009, o tema é tratado dentro das definições de risco de crédito. Canuto (2003) e Moody's Sovereign Analytics (2008) também conceituam o tema em questão.

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Essas ocorrências podem reduzir ou até mesmo inviabilizar a geração de recursos, limitando a capacidade de pagamento do tomador. Em algumas situações, o Risco se materializa através da restrição da posse e/ ou transferência de ativos vinculados ao pagamento de compromissos financeiros entre as partes. Como anteriormente exposto, o Risco País, em sua essência, é um risco de soberania, onde ações de governo desequilibram a funcionalidade das relações político-econômicas e sociais entre empresas e pessoas de países distintos, impactando a própria coexistência entre os países. Os custos desses desequilíbrios, geralmente, se materializam através de um evento de default.

Conforme exposto por Borenstein e Panizza (2008), nos últimos 200 anos, com a consolidação dos mercados de capitais internacionais, o acesso a recursos financeiros se tornou fundamental para que os nascentes países do novo mundo pudessem florescer quanto nações independentes. Isso justificaria, em tese, a maior incidência de ocorrências de “repactuação” de dívidas em países latino-americanos. Portanto, sob uma perspectiva histórica, a probabilidade de ocorrência de um evento de não pagamento é maior nos países “periféricos” 9. Contextualizamos esse ponto, para sinalizar que os países mais frágeis estão suscetíveis às flutuações macroeconômicas, vide Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984), e para demonstrar como variações nas taxas de juros e câmbio refletem diretamente a probabilidade de um evento de default.

É importante conceituar também que os títulos soberanos são instrumentos financeiros de dívida, com a possibilidade de serem emitidas internamente ou externamente, em moedas locais ou estrangeiras e sob a jurisdição de outros governos soberanos. Além disso, o mercado de dívida é bem ativo para fins de revenda, tanto em operações de balcão (OTC), quanto no chamado “mercado secundário”, ambos com volumes de troca relevante, o que acaba sendo determinante para o apreçamento do serviço de dívida dos países. Essa realidade agravou-se com o fim de Bretton Woods, quando crises de dívida soberanas passaram a eclodir constantemente em países financeiramente vulneráveis.

9 Dados

históricos apontam que, entre 1824 e 1840, das 19 ocorrências de default, 14 foram de países latinos americanos recém independentes. Sob um olhar mais teórico, podemos nos referir a esse grupo de países não como periféricos, mas sim como países dependentes de fluxos financeiros externos. Ou seja, o fato da geração interna de recursos (impostos e dividendos de empresas/ serviços estatais) ser insuficiente para o pagamento dos gastos públicos, os torna vitalmente dependentes de empréstimos bancários e dívidas negociável(tradable assets, no original).

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Isso se deu principalmente pelo fato de suas dívidas estarem concentradas no curto prazo, e isto representar uma vulnerabilidade em “rolar as crises”, em um cenário onde os governos não conseguiam emitir novas dívidas para repagar os débitos mais antigos. Esse desajuste levou diversos países ao extremo da cooperação macroeconômica, quando as leis que regem as finanças internacionais se tornaram incapazes de proteger os credores.

No quadro abaixo, fazemos distinção entre eventos ocorridos para dívidas emitidas em moeda estrangeira, em moeda local e em ambas as emissões. Foram considerados como default os países que deixaram de realizar algum pagamento (um dia de atraso) no pagamento da dívida externa ou local ou que as renegociaram.

Eventos de default ( em números) Periodo Todo Pré - 1997 Pós - 1997

Eventos de default ( em %)

Moeda Estrangeira

Moeda Local

Ambas as moedas

Total

Moeda Estrangeira

Moeda Local

Ambas as moedas

17 12 5

13 8 5

8 1 7

38 21 17

44,7% 57,1% 29,4%

34,2% 38,1% 29,4%

21,1% 4,8% 41,2%

Em função da crise da Ásia, quando tivemos um incremento no numero de ocorrências, separamos as ocorrências em dois momentos:  Antes de 1997, que contempla os eventos a partir dos anos 60 até a pré-crise; e  Após 1997, que contempla os eventos pós-crise na Ásia até meados de 2006;

Entendemos que o evento Crise na Ásia foi um marco na história recente, pelo fato de a completa internacionalização financeira ter levado diversas economias a sentirem os efeitos colaterais da crise da Ásia. Com a amplitude de o contágio ter sido global, essa ocorrência serviu de alerta para todos, que diversas medidas de austeridade implantadas ao longo dos anos 90 foram incapazes de proteger as economias e a fragilidade dos instrumentos de proteção.

Com o mundo cada vez mais vulnerável, em que os sintomas das crises internas de uma economia se alastram para os demais países, os investidores têm buscado mecanismos para domar o risco implícito em se operar em uma economia cada vez mais globalizada. A incerteza por trás das relações entre os país fez com que a análise do Risco País permitisse aos investidores exigir um premio de risco cada vez maior para se protegerem de um mundo cada vez mais arriscado.

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A principal medida usada é o prêmio de risco 10, que é a diferença entre o rendimento de um título público de um país em relação a outro investimento considerado seguro. Ou seja, é o retorno adicional que os investidores desejam obter para aceitar correr determinado grau de risco11. Quanto maior for a probabilidade de calote deste papel e o seu risco, maior será o prêmio. Quanto mais desequilibradas forem as finanças públicas e arriscado for o investimento naquele país, maior será o prêmio. Assim, a captação de dinheiro no mercado via emissão de dívida se tornará mais cara. Na literatura dedicada ao tema, encontramos diversas abordagens sobre a melhor forma de “modelarmos” o Risco País e nos anteciparmos a eventos de default.

Para tanto, são tratados desde parâmetros que relacionam o Risco País e o retorno de uma determinada classe de ativos (geralmente ações) com as variáveis macroeconômicas do país até a variação do risco (volatilidade) em função dos choques macroeconômicos. 12 Em uma abordagem simplificada para quantificar o Risco País para fins de precificação13, buscou-se uma métrica originada no modelo CAPM para ajustar o custo de financiamentos e retorno de investimentos ao risco intrínseco do país onde os fluxos de caixa são gerados:

E(R)c = Rf + βB.M x[E(Rm)-Rf] + CR 14, onde: 

E(R)c é o retorno esperado no financiamento/ investimento no país C,



Rf é o ativo livre de risco (geralmente é o retorno do US T-Bond no mesmo prazo da operação),



βB.M é o beta de uma operação similar (B) em um país desenvolvido (Normalmente o mesmo país emissor do ativo Risk Free),



E(Rm) é o retorno esperado no portfólio de mercado(Este retorno segue sempre um índice referenciado em uma cesta de ativos internacionais como o MSCI,por exemplo.),



CR é o prêmio de Risco País (Conceitualmente usa-se o spread entre o T-Bond de longo prazo emitido por um país relevante em dólares e o US T-Bond de longo prazo, ambos no mesmo prazo.),

Definições extraídas de “Entenda: O que é prêmio de risco?”, publicada em 03 de agosto de 2011 no Estado de São Paulo. Disponível em: http://economia.estadao.com.br/noticias/economia,entenda-o-que-e-premio-derisco,78593,0.htm 11 O prêmio também é medido pelos Credit Default Swaps (CDS), que funciona como um seguro contra o calote de uma dívida. 12 Ver Teles e Andrade (2009) 13 Metodologia apresentada por Sabal em seu artigo A Practical Approach for Quantifying Country Risk. 14 Importante justificar que optamos em considerar essa metodologia neste trabalho, primeiramente por não relacionar a componente prêmio de Risco País com cestas de ativos, nem com mercado de ações. 10

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Diferentemente da exposição o original, entendemos que a equação deveria incorporar uma variável de incerteza relevante (ε), que representaria todo o erro de julgamento e outras variáveis não capturadas pelo modelo. Essa abordagem é reforçada pelo fato de que nos últimos anos, após a desregulamentação financeira, a natureza do Risco País ganhou novas perspectivas. Conforme apontado por Borio e Packer (2004), averiguar se o país sofre de incapacidade no gerenciamento dos seus passivos (diretos e indiretos), de restrições a contrair novas dívidas em moeda própria e a deficiência em honrar os serviços da dívida por conta de depreciação da moeda, passaram a ser usados como fundamentos para quantificar o Risco País, seja para eventos de transferências, seja para o risco soberano de fato.

A partir dessa abordagem, a avaliação tanto da capacidade de pagamento quanto da intenção de pagamento, se tornaram primordiais para a identificação de um potencial evento de Risco País15, consolidando uma visão completa de risco nas relações comerciais e financeiras entre país. Portanto, podemos teorizar a natureza do default como sendo, em termos práticos, a perda associada ao não pagamento de um compromisso e que não foi prevista na precificação original. Em outras palavras, é o risco não parametrizado de se operar em um país, apesar do retorno esperado ser ajustado ao risco previsto e parametrizado. Esse custo pode ser mitigado, a partir do entendimento sobre a dinâmica do default e os incentivos para que ele ocorra, temas a serem tratados a seguir.

Na versão original, o assunto é tratado como “Debt intolerance”, Original Sin e currency mismatch, respectivamente. 15

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ENTENDENDO A DINÂMICA DO DEFAULT

O homem é um animal que faz barganhas: nenhum outro animal faz isso, não há intercâmbios entre o osso de um cão com outro. Adam Smith

Em uma abordagem estritamente teórica, entendemos default como sendo o resultado de um conjunto de circunstâncias que levam o tomador a não honrar toda ou parte de um compromisso financeiro devido ao emprestador.

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Ou seja, quando os recursos apresentados

ao credor são inferiores ao valor fixado como compromisso a ser pago pelo tomador, essa situação é caracterizada como default. Em linhas gerais, eventos de default estão associados à capacidade de pagamento (insolvência e/ou iliquidez), mas quando falamos em default de um país, a análise deve ser mais subjetiva do que ocorre em outros riscos de crédito, dada a assimetria de informação ser mais contundente entre países do que entre empresas.

Definido de forma estrita por Tomz e Wright (2012), o default ocorre quando o devedor viola os termos legais do contrato de dívida e sua renegociação ocorre sob condições menos favoráveis que o contrato original. No ambiente de relações soberanas, onde bancos internacionais, organismos multilaterais e governos se inter-relacionam a fim de promover o equilíbrio do mercado de dívidas, a existência de contratos é condição sine qua non. De acordo com Choi, Gulati e Posner (2011), a concepção de contratos que contenham bons termos previne os credores de problemas adicionais nos recebimentos e auxilia para uma melhor condução das renegociações, caso sejam necessárias.

Em outras palavras, incluir os melhores termos em contrato pode assumir dois efeitos principais: I.

Mitigar o problema de execução, quando um país possui a capacidade de inadimplir e se recusar a pagar a compensação integral sem incorrer em um evento de perda (Bom estado);

De acordo com a Proposals for a Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) do FMI “ (…) um país (“soberano"), por vezes, encontra-se, uma combinação de má sorte e más políticas, com uma carga de dívida insustentável. Uma dívida soberana é insustentável quando, sob qualquer conjunto realista de políticas e circunstâncias que podem ser consideradas, a relação dívida relação ao PIB (ou rácio dívida-exportação em alguns casos) vai subir sem limite. Nesses casos, de uma forma ou de outra, a dívida do país tem que ser reestruturada, isto é, o valor presente líquido da dívida terá ser reduzida em relação ao seu valor nominal.(…) “.Disponivel em:http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm. 16

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II.

Mitigar o problema de renegociação, que é o sobre-custo que normalmente acompanha os esforços para reestruturar a dívida quando ocorre em um evento de perda (Mau estado);

Uma forma adicional para mitigar o Risco País é firmar esses acordos sob o regime das leis internacionais, prioritariamente NY Law e UK Law, cada uma com suas regras específicas para a execução dos contratos17. Além disso, ao emitir essas dívidas em moeda estrangeira forte (dólar, por exemplo), evitam-se os riscos de desvalorização e de conversibilidade da moeda. Apesar da blindagem jurídica, Wright (2011) afirma que, para entendermos os fenômenos que caracterizam um evento de Risco País, precisamos primeiramente compreender os incentivos que os tomadores possuem em repagar suas dívidas e os incentivos que os credores possuem em emprestar para uma entidade com risco soberano, apesar dos contratos firmados.

Resgatando os fundamentos construídos por Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984) e outros teóricos18, é importante entender a teoria por trás dos conceitos de assimetria de informação. Em tese, refere-se a uma situação na qual uma das partes participantes num determinado contrato possui mais informações do que a outra, referentes a um aspecto relevante do mesmo. Ela pode se caracterizar em dois estágios:  Seleção Adversa (se manifesta antes do contrato firmado) - Nada mais é do que um fenômeno de informação assimétrica, que ocorre quando os compradores "selecionam" de maneira incorreta determinados bens e serviços no mercado.  Risco Moral (após contrato firmado) – Refere-se à possibilidade de que um agente econômico mude seu comportamento de acordo com os diferentes contextos nos quais ocorre uma transação econômica.

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Ver Choi, Gulati e Posner (2011). Destacamos algumas contribuições teóricas sobre o tema: i. The central information problem of financial market is asymmetric information; that is, situations in which the user of capital knows far more about his prospects and problems than the supplier of capital. David Beim and Charles Calomiris (2001,p.195); ii. Informational asymmetries may introduce inefficiencies in financial markets which may have quantitatively significant effects. A number of basic conclusions arise relevant to aggregate behavior : first, the informational problems typically reduce the level of market activity and increase its sensivity to disturbances such as changes in the riskless interest rate or in productivity; second, financial contracts and institutions are determined simultaneously with real variables; third, financial variables, such as balance sheet positions and cash flow affect individuals’ and firms’ spending decisions, creating the analogue of income accelerator effects on demand. Mark Gertler (1988,p.560); Destacamos ainda a obra de R. Glenn Hubbard. 18

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Um caso especial de risco moral é chamado problema agente-principal, em que uma parte, chamado de agente, age no interesse da outra parte, chamada de principal. Esse problema foi abordado por Ross (1973), como uma questão relacionada ao modo em que as interações sociais são estabelecidas, pois o agente pode ter um incentivo ou tendência de agir inapropriadamente do ponto de vista do principal, se os interesses do agente e do principal não estiverem alinhados. O agente normalmente tem mais informações sobre suas ações ou intenções do que o principal, porque o principal normalmente não pode monitorar perfeitamente o agente.

De acordo com Eaton, Gersovitz e Stiglitz (1986), a assimetria de informação entre devedores e credores e os eventuais incentivos ao não pagamento são as componentes mais representativas para a ocorrência do default, sendo este o ponto mais controverso nas relações de empréstimos internacionais entre os dois lados do contrato: o tomador repagar o emprestador e este poder penalizar o tomador se este não paga-lo. Esse ponto de vista é reforçado pelas questões jurídicas que envolvem atos soberanos, pois todo e qualquer recurso legal contra um governo central é limitado pela “imunidade soberana 19”, que se opõe que um processo contra um estado soberano seja conduzido sem o consentimento do próprio réu.

Em termos práticos, isso limita a capacidade de o credor buscar a execução de um contrato através dos tribunais do próprio país que “defaultou”, permitindo a um tomador não honrar os compromissos que tenha intenção de pagar. Esse tipo de comportamento pode trazer conseqüências destrutivas para a reputação internacional do país, pois além de uma imediata deterioração das relações comerciais com agentes externos, o acesso ao mercado de crédito em condições favoráveis é suspenso, para não dizer extinto. Portanto, o efeito do “willingessto-pay” para tomadores soberanos é completamente dependente das suas expectativas sobre o tipo de punição que receberá e se haverá acesso futuro aos credores internacionais.

O problema de reputação do agente, conforme tratado por Eaton, Gersovitz e Stiglitz (1986), é muito evidente no mercado de crédito e as recentes teorias que estudam a essência dos débitos soberanos concordam com essa visão, ao afirmar que, além do prêmio de risco cobrado no “preço” das operações, há uma variável “reputação” envolvida na operação, que não é A discussão por trás da doutrina da “Imunidade Soberana” remota aos poderes invisíveis e visíveis dos governantes tratados no livro “Leviatã”, de Thomas Hobbes, e que se baseia na idéia intuitiva de que as leis feitas pelos soberanos não é aplicável a eles. No original de Wright “(…) the agents that makes the laws is not bound by those laws (…)”. 19

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parametrizada, mas que representa o custo efetivo do default de um país. Isso é postulado como se os estados soberanos repagassem seus débitos para manter sua credibilidade intacta e preservar sua capacidade futura de acesso aos mercados de credito ou ainda evitar sanções econômicas, ou até mesmo potenciais intervenções militares, vide Tomz e Wright (2012).

Já Grossman e Van Huyck (1985) afirmam que em um modelo de equilíbrio reputacional, os benefícios de curto prazo da desonra do pagamento (repudio) são menores que os custos de longo prazo da perda da confiança (reputação). Assim, embora eventos de default possam ocorrer sob circunstâncias desculpáveis, entidades soberanas procuram reconhecer suas dívidas, a fim de não serem excluídas do acesso aos mercados credores. Essa visão é defendida também por Eaton (1990), que desenvolveu um modelo no qual os devedores soberanos pagam seus débitos a fim de manter sua reputação de repagadores. Essa tese indica um entendimento de que tomadores soberanos podem vir a ajustar seus fluxos de pagamentos a não apenas sua capacidade de pagamentos, mas também sua capacidade de obter novos empréstimos sob a qualificação de sua reputação como sendo confiável.

Em operações de crédito soberano é assumido, portanto, pelos credores que as entidades soberanas sempre honram o serviço de suas dívidas, de acordo com a presunção de que o soberano é racional, e que nunca violou esta premissa no passado. No entanto, se o soberano repudiar as suas dívidas, o credor esperará uma repetição desse comportamento no futuro e o soberano perderia sua reputação de devedor confiável. Esse modelo reputacional20 possui um horizonte infinito, pois o mercado emprestador é competitivo, cabendo a cada um dos agentes uma parcela limitada do mercado, ao mesmo tempo, que a perda de reputação do tomador frente a um credor é também limitada a este único agente.

Em caso de um evento desfavorável, os demais agentes estarão dispostos a manter o acesso desse devedor ao mercado, dado a capacidade limitada do credor original induzir o mercado à mudança de classificação de comportamento (credit behaviour rating) de bom para ruim. Este dilema é essencialmente um problema de falta de incentivos para que individualmente um credor imponha penalidades a um devedor sem manchar sua reputação de credor, o que, de certa forma, é um problema também de assimetria de informação 21·.

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Ver Eaton, Gersovitz e Stiglitz (1986). A assimetria de informação emerge do não alinhamento de interesses entre o principal e o agente (Teoria de Agency). Neste caso, entre uma entidade soberana, seus credores e o restante da comunidade internacional. 21

18

Diante desse fato, o poder de decisão final sobre o estabelecimento de um evento de default é sempre do tomador. Conforme discutido por Cottarelli, Forni, Gottschalk e Mauro (2010), na economia atual, o default é uma situação desnecessária em face de possibilidade de instrumentos que um país possui para controlar suas receitas versus gastos. Sendo assim, a decisão sobre o entrar ou não default segue um modelo mental de escolhas, baseado nas informações internas do país e nas expectativas que possui em reverter um cenário econômico ruim, como o desajuste fiscal, por exemplo. Esse modelo é estritamente argumentativo 22.

A definição dos eixos de reações positivas e adversas ao incentivo do não pagamento dos compromissos de um país é sensível à informação, ou seja, cada variável que orienta a tomada de decisão é dinâmica, não permitindo uma parametrização eficiente. Portanto, uma vez que as imperfeições no fluxo de informações possuem um efeito fundamental no funcionamento no mercado de dívidas, conforme concluído por Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984), prever qual será o próximo país a entrar em default requer uma complexa analise de todas as macro flutuações que todos os países estão expostos e as interações individuais que cada um deles possui com todos os demais. Em um mundo cada vez mais globalizado, a chance de uma conclusão errada é representativa.

22

O trabalho em questão trata sobre os seguintes argumentos: Argument 1: “Default cannot be avoided because the needed fiscal adjustment is just too large.” Argument 2. “Default cannot be avoided because high interest rates make the burden of debt unsustainable.” Argument 3. “Once primary balance has been attained, it makes sense to default.” Argument 4. “Default cannot be avoided in the countries with an overvalued exchange rate because the needed real depreciation would further raise the public debt ratio, making it even less sustainable” Argument 5. “Politically it is easier to default than to adjust, because it is easier to ‘soak’ the rich and the foreigners than to face demonstrations by the lower and middle classes.” Argument 6. “Default cannot be avoided because fiscal adjustment will depress growth.” Baseados nas refutações em cada um dos pontos, os autores concluem que o controle da situação fiscal é a melhor ferramenta que um país pode usar para se prevenir da necessidade de um default.

19

CONCLUSÕES

Tome riscos calculados. Isso é bem diferente de ser precipitado. George Patton

Ao longo deste trabalho, uma certeza foi explicitada: A de que eventos de default soberanos são freqüentes na história e que provavelmente ocorrerão também no futuro, com um grau de previsibilidade baixo. No estudo dos princípios econômicos do Risco País que desenvolvemos, conseguimos conceituar a natureza do Risco País e entender a dinâmica do default.

Diante dessas exposições, podemos chegar ao seguinte diagnostico:

I.

As relações creditícias e econômicas entre agentes dos países seguem um processual sutil, mas claramente definido.

II.

Os credores relacionam o risco de negociar com entidades de um país através do retorno esperado e, para isso, buscam constituir um prêmio de risco.

III.

Os custos do default são compostos por variáveis paramétricas e não paramétricas, as quais geralmente não são correlacionadas.

IV.

Os eventos de default são categorizados quanto à perda da capacidade de pagamento e quanto à perda de incentivos ao pagamento. Quando tratamos de governos, ambas são subjetivas.

V.

O não pagamento por falta de capacidade de pagamento ocorre em situações extremas e, mesmo assim, os devedores procuram não repudiar suas dívidas, a fim de manter sua reputação intacta.

VI.

O não pagamento por falta de incentivos ocorre quando as conseqüências da perda de reputação dos agentes são limitadas, mesmo que haja capacidade de pagamento.

20

Portanto, com base nesse apontamento, concluímos o Risco País em sua essência é um risco de assimetria de informação, onde o conjunto de informações disponível para todos os agentes é determinante para a ocorrência ou não de eventos de default. Afirmamos isso baseado na incerteza por trás das relações entre os agentes, variável freqüente nas relações no mercado internacional de empréstimos, mas que é amplamente mitigada pelos mecanismos de controle de risco. Partimos do ponto de que o problema de risco moral é uma condição pré-existente em toda a relação de troca de interesses (os credores emprestam visando o lucro, os tomadores visando o reequilíbrio de suas finanças) e que os agentes só aceitam participar desse sistema devido às formalidades jurídicas atribuídas aos contratos.

Mesmo assim, quando a decisão de um país entrar em default é eminente, é possível que ele busque alternativas para mitigar os impactos desse episódio, seja pelo rápido restabelecimento dos pagamentos, seja por uma solução amigável com os credores, para repactuar essa dívida. Com isso, o acesso futuro aos mercados de dívida mantém-se aberto. Entretanto, quando a escolha de tornar o país inadimplente possui um caráter político, nenhuma métrica ou modelo robusto será suficiente para evitar um default soberano. No apêndice e nos anexos, estão expostas evidências que atestam porque a carteira de soberanos é de low default, se comparadas a outras carteiras de crédito, mas quando ocorre, o custo envolvido é cada vez mais elevado.

21

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22

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23

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24

APÊNDICE Argentina – Um estudo de caso23. “Os mercados podem continuar irracionais por muito mais tempo do que você e eu nos podemos manter solventes.” Keynes

Conforme concluímos, Risco País em sua essência é um risco moral, e os incentivos para o não pagamento das dívidas soberanas são determinantes para a ocorrência ou não de eventos de default. Para contextualizar um evento de default, vamos analisar, sob uma perspectiva histórica, a Argentina, que tem um longo histórico de violação de seus compromissos soberanos e recentemente foi protagonista daquele que foi o maior default de dívida soberana da historia24.

Após décadas sofrendo de inflação crônica, a soma de um intenso déficit fiscal com uma série de fracassos nas tentativas de frear o aumento dos preços, levou a Argentina a experimentar um ciclo de hiperinflação (4.924% em 1989). As conseqüências foram devastadoras como a perda da credibilidade das instituições financeiras após pesados saques feitos pelos correntistas e saídas em massa de recursos estrangeiros, fazendo com que as reservas internacionais fossem bruscamente reduzidas. Em resposta, os bancos foram obrigados a converter compulsoriamente os depósitos a prazo em títulos do governo (BONEX) e a restringir o aceite de depósitos a prazo para determinados prazos somente.

Ao invés de solução, essas medidas agravaram o problema, drenando a liquidez e solvência dos bancos, afetando negativamente todo o sistema financeiro, que praticamente parou de funcionar. A salvação definitiva veio a partir da década de 1990, com a implantação de diversas reformas macroeconômicas e financeiras, entre elas o Plano de Conversibilidade, que fez com que o país adotasse a plena conversibilidade do Peso Argentino para o Dólar em uma paridade de 1:1. Em 1992, o Banco Central adquiriu maior autonomia, permitindo exercer o papel de entidade reguladora e supervisora do sistema financeiro.

23

Síntese baseada em diversas publicações sobre o tema. Destaque para as contribuições obtidas através do artigo Reestruturação da dívida Argentina: Proposta e Resultados de Ana Rosa Ribeiro de Mendonça. Disponível em: www.eco.unicamp.br/docprod/downarq.php?id=63&tp=a 24 Embora os desfechos do episódio na Grécia ainda sejam muito recentes, podemos supor que pelos valores envolvidos, muito provavelmente ele ocupara o posto de maior calote da historia.

25

Além disso, o país viveu um ciclo liberal baseado na busca da competitividade comercial e eficiência na gestão pública, que teve como carro-chefe as privatizações do bem publico e a consolidação de grupos econômicos. Tudo isso permitiu ao país viver uma falsa sensação de estabilidade, principalmente pela manutenção da paridade estável entre as moedas. Esse delírio se encerrou em 1999, quando o Brasil desvalorizou sua moeda, fazendo com que investimentos internacionais inicialmente direcionados para a Argentina mudassem de destino e que o saldo de balança comercial se deteriorasse.

O governo Menem também foi responsável por um significativo aumento na emissão de dívida, tanto local quanto externa, levando a taxa de juros internos a níveis elevados. Em contrapartida, houve um encarecimento do “custo Argentina”, pressionando os investimentos privados para baixo, forçando diversas empresas a encerrar suas atividades e como conseqüência, crescimento do desemprego. Em paralelo, o país concluíra um ciclo de privatizações, principalmente dos setores de utilidade pública, e esse aumento dos juros refletiu em uma elevação dos preços dos serviços básicos, como energia elétrica e telefonia, a fim de garantir o nível de rentabilidade dos investimentos realizados.

Com isso, a crescente recessão econômica se tornava constantemente pior. Por fim, o país não conseguiu evitar o pagamento antecipado de um empréstimo contraído anteriormente com o FMI, o que junto com os pontos anteriormente expostos, promoveu uma corrida aos bancos para tentar converter os Pesos em dólar na paridade vigente (um para um), culminando no default da dívida externa no começo de 200225.

A alternativa encontrada pelo governo para estancar o sangramento da economia foi introduzir uma serie de medidas, como o “Corralito”, que foi uma restrição explicita ao saque de recursos nos bancos, e imposição de conversões compulsórias dos saldos em conta corrente em moeda estrangeira para Pesos. Posteriormente as convenções eram para os títulos do governo chamados “Corralon”.

25

O entendimento sobre o tema foi construído a partir da leitura de obras disponibilizadas nos sites do CRS – Congressional Research Service dos EUA e do Ministério da Economia e Produção, Secretaria de Finanças da Argentina (MECON). Além disso, foi pesquisada a cobertura jornalística da época e publicações como o Banking System Profile da Moody's. Destacamos as seguintes obras: 1. 2. 3.

4.

Argentina's 2001 default: myths and realities,disponível em http://cdi.mecon.gov.ar/docelec/mb1063.pdf; Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the “Holdouts, disponível em http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41029.pdf; The Argentine Financial Crisis: A Chronology of Events, disponível em http://fpc.state.gov/documents/organization/8040.pdf; Argentina’s Post-Crisis Economic Reform: Challenges for U.S. Policy, disponível em http://www.fas.org/sgp/crs/row/R43022.pdf;

26

Por fim, antes do termino de 2002, a Argentina abandonou a conversibilidade do peso para o dólar, desvalorizando a moeda em cerca de 200%, e permitindo que o preço das commodities subisse intensamente. Esses movimentos auxiliaram na estabilização da economia local, mas não resolveram o problema do calote. O fato de a Argentina inadimplir o pagamento do seu serviço de dívida teve como consequência de uma serie de eventos ocorridos com o país, o que podemos caracterizar como um problema de capacidade de pagamento.

Isso foi resolvido após uma longa negociação com credores e organismos multilaterais, que levou o país a reestruturar sua dívida de USD 82 bi em 2005. A principal ação promovida pela Argentina foi a de oferecer uma troca de dívidas antigas e inadimplidas por novos ativos, mas com um haircut maior que 65%. Apesar de extremamente desfavorável aos credores, os detentores de cerca de USD 63 bi (valor do principal) aceitaram a conversão, pois receberam apenas o equivalente à USD 35 bi em novos títulos.

Processo de reestruturação de 2005 Dívida em moratória ( por título e total) A ser Trocada trocada

15,0 12,1 54,7 81,8

15,0 11,9 35,4 62,3

Títulos Novos

Vencimento

Desconto por título (%)

Bônus ao par Bônus quase ao par Bônus com desconto

2038 2033 2045

0 31,1 66,3

Dívida nova oferecida pelo governo argentino para troca (por título e total)

Novos títulos trocados (por título e total)

Adesão por título (%)

15,0 8,3 18,5 41,8

15,0 8,3 11,9 35,2

100 100 64,3 76,15

Em USD Bilhões

Fonte: Reestruturação da dívida Argentina: Proposta e Resultados (2005)

Os precedentes da renegociação de 2005, como tamanho (USD 102.6 bi, considerando principal mais juro não pagos), prazo de negociação (três anos) e taxa de repactuação da dívida (cerca de 30% do valor presente) foram acompanhados de uma quantidade elevada de credores que não aderiram ao programa (24% dos houldouts), que permaneceram lutando contra a Argentina ao longo dos anos, entre eles FMI e Clube de Paris. Em 2010 essa disputa assumiu uma nova perspectiva, quando a Argentina assumiu que devia um saldo de cerca de USD 29 Bi (principal mais juros não pago) da dívida inadimplida em 2002, mais USD 6Bi em empréstimos com o Clube de Paris, e baseado nas condições do mercado, optou em efetuar uma nova troca de títulos, mas com um haircut de 75% no principal, somado aos juros não pagos.

27

Processo de reestruturação de 2010 Dívida em moratória ( por título e total) A ser trocada

Trocada

2,0 32,5 34,5

2,0 10,4 12,4

Títulos Novos

Vencimento

Desconto por título (%)

Bônus ao par Bônus com desconto

2038 2033

0 66,3

Dívida nova oferecida pelo governo argentino para troca (por título e total)

Novos títulos trocados (por título e total)

Adesão por título (%)

2,0 16,4 18,4

2,0 10,4 12,4

100 63,4 67,7

Em USD Bilhões

Fonte: Elaboração própria

Após ignorar parte dos detentores de dívida restante, a Argentina deixou nas mãos das cortes internacionais a decisão final sobre o tema. Isso tem se apresentado desde então um problema de intensão de pagamento. Como precedente favorável ao litígio, mais que 90% dos detentores de dívida soberana aceitaram os termos impostos pelo país. Entretanto, um grupo pequeno de detentores de bonds, formados principalmente por hedge funds, tem se disposto a ir até as ultimas consequências, para receber integralmente os valores originais.

Esse grupo, uma vez que não aderiu a restruturação da dívida e desde 2002 não recebem o serviço da dívida, tem atuado intensamente junto as cortes americanas. Dois episódios a partir de 2011 merecem destaque:

1. Bloqueio dos ativos do Banco Central da Argentina (BCRA) depositados no Federal Reserve Bank of New York (FRBNY): A corte distrital de NY acatou um pedido dos investidores que argumentaram que as reservas do BCRA eram materiais para fins de ressarcimento de qualquer queixa contra o Governo Argentino. Depois de diversos tramites nos tribunais, em que o próprio governo dos EUA foi convocado a interpretar os fatos e analisar os ônus econômicos em não se reconhecer a imunidade jurídica do BCRA, em junho de 2012 a Suprema Corte dos EUA recusou o pedido de analise e julgamento do caso.

2. Equivalência no tratamento das provisões dos contratos: A corte distrital de NY também acatou a um pedido dos investidores que argumentaram que o Governo Argentino tratou de forma distinta os detentores de dívida, sendo que aqueles que não aderiram ao plano de reestruturação foram claramente prejudicados pelo não pagamentos de juros mais principal vencidos no período, cujas as cifras estão em torno de USD1.3 BI. Esse tema permanece sem solução, e mais uma vez envolve a questão de soberania e imunidade de um governo estrangeiro frente a uma corte dos EUA.

28

Em recente audiência na corte americana (27/Fev/13) a Argentina foi duramente atacada, situação agravada com um pedido posterior dos juízes, que solicitaram ao governo o envio de uma proposta de pagamento aos holdouts. Se a justiça determinar pagamentos aos holdouts maior do que os oferecidos nas reestruturações de 2005 e 2010, a Argentina não paga, caracterizando um novo evento de default.

Esse evento seria extremamente ruim e impactaria em redução de linhas de crédito externas (transações financeiras, empréstimos entre empresas), piora da relação com as instituições financeiras multilaterais, aperto do controle de câmbio, mais intervenção no setor financeiro, menor crescimento, maior inflação e um possível contagio para economias periféricas já fragilizadas pela atual recessão mundial.

Argentina - CDS 5 Anos

Fonte: Bloomberg

Dadas as circunstancias apresentadas, podemos prever que o caso da Argentina ainda terá diversos desdobramentos até o seu capitulo final, mas serve como exemplo pratico para os principais pontos teóricos abordados ao longo do trabalho, para os quais destacamos o tradeoff capacity to pay versus willingness.

29

ANEXOS

A. DEFINIÇÕES BACEN Resolução nº 3721 do Banco Central do Brasil, de 30 de abril de 2009

Definição de risco de crédito A resolução 3.721 do Banco Central do Brasil revista em 30/04/2009 dispõe sobre a implementação da estrutura de gerenciamento do risco de crédito. Segundo a resolução o risco de crédito pode ser definido como:

A possibilidade de ocorrência de perdas associadas ao não cumprimento pelo tomador ou contraparte de suas respectivas obrigações financeiras nos termos pactuados, à desvalorização de contrato de crédito decorrente da deterioração na classificação de risco do tomador, à redução de ganhos ou remunerações, às vantagens concedidas na renegociação e aos custos de recuperação.

A definição de risco de crédito compreende, segundo o Banco Central: I – Risco de crédito da contraparte: entendido como a possibilidade de não cumprimento, por determinada contraparte, de obrigações relativas à liquidação de operações que envolvam a negociação de ativos financeiros, incluindo aquelas relativas à liquidação de instrumentos financeiros derivativos;

II - O Risco País, entendido como a possibilidade de perdas associadas ao não cumprimento de obrigações financeiras nos termos pactuados por tomador ou contraparte localizada fora do País, em decorrência de ações realizadas pelo governo do país onde

localizado o

tomador ou contraparte, e o risco de transferência,

entendido como a possibilidade de ocorrência de entraves na conversão cambial dos valores recebidos; O Banco Central no comunicado 18365 define entidades soberanas como: “abrange as exposições a governos centrais de países estrangeiros e respectivos bancos centrais, aos organismos multilaterais e a Entidades Multilaterais de Desenvolvimento (EMD) de que trata o art. 10 da Circular nº 3.360, de 2007.”

30

A lista desses organismos segue abaixo:

1. Grupo Banco Mundial, compreendendo o Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento (Bird), e a Corporação Financeira Internacional (CFI); 2. Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID); 3. Banco Africano de Desenvolvimento (BAD); 4. Banco para o Desenvolvimento Asiático (BDA); 5. Banco Europeu para Reconstrução e Desenvolvimento (Berd); 6. Banco Europeu de Investimento (BEI); 7. Fundo Europeu de Investimento (FEI); 8. Banco Nórdico de Investimento (BNI); 9. Banco de Desenvolvimento do Caribe (BDC); 10. Banco de Desenvolvimento Islâmico (BDI); 11. Banco de Desenvolvimento do Conselho da Europa (BDCE); 12. Banco para Compensações Internacionais (BCI); 13. Fundo Monetário Internacional (FMI);

III – A possibilidade de ocorrência de desembolsos para honrar avais, fianças, coobrigações, compromissos de crédito ou outras operações de natureza semelhante; IV – A possibilidade de perdas associadas ao não cumprimento de obrigações financeiras nos termos pactuados por parte intermediadora ou convenente de operações de crédito.

31

B. EVENTOS DE DEFAULT EM NÚMEROS.

i.

País Mongólia Indonésia Russia Ucrania Venezuela Equador Paquistão Turquia Costa do Marfim Indonésia Quenia Peru Ucrania

Ano 1997 1998 1998 1998 1998 1999 1999 1999 2000 2000 2000 2000 2000

Entre crises

País Zimbabwe Argentina Nigéria Indonésia Moldovia Miamar Paraguai Uruguai Nigeria Paraguai Venezuela Rep. Dominicana Belize

Ano 2000 2001 2001 2002 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2004 2005 2006

Fonte: Elaboração própria

ii.

Sovereign Defaults and Interference: Perspectives on Government Risks

O estudo da Moody’s (2008) cobre 47 eventos de Risco País e os classificando quanto a default da dívida pública externa, default da dívida pública interna e moratória sobre o pagamento da dívida externa privada.

Vemos na tabela abaixo que há mais casos de default na dívida externa que na interna:

32

C. AMÉRICA LATINA: EMISSÕES DE BÔNUS EXTERNOS E RISCO-PAÍS (Em milhões de dólares e pontos básicos)

Fonte: Comissão Econômica para a América Latina e o Caribe (CEPAL)

Obs: Não inclui dados de Cuba. Os dados de 2011 correspondem aos primeiros quatro meses.

D. DEFAULTS SOBERANOS SELETIVOS26 i. País

País 1*

Data do Default Seletivo

Sept. 11, 1998

Ocorrências em Moeda Local Data do restabelecim ento dos pagam entos

Duração do default seletivo

Rating um ano antes do default seletivo

Rating ao fim do periodo em default seletivo

May 7, 1999

8 meses

BB+

CCC

Rep. Dominicana April 9, 1999

June 12, 2001

26 meses

BB

B-

Argentina

Nov. 6, 2001

June 1, 2005

43 meses

BBB-

B-

Camarões

Sept. 1, 2004

Dec. 3, 2004

3 meses

B

CCC

Grenada

Jan. 1, 2005

Nov. 18, 2005

11 meses

BB-

B-

Grenada

Dec. 1, 2006

April 2, 2007

4 meses

B-

CCC+

Equador

Dec. 15, 2008

June 15, 2009

6 meses

B-

CCC+

Jamaica

Jan. 14, 2010

Feb. 24, 2010

1 mês

B

B-

* Rating confidencial. Camarões, Grenada e Suriname trataram seus defaults em moeda local antes da mudança em seus ratings.

Fonte: Standard & Poors

26

Destacamos as últimas ocorrências de default seletivo, que é a intenção de não pagar temporariamente as dívida emitidas ou em moeda local ou em moeda estrangeira.

33

ii. País

Ocorrências em Moeda Estrangeira

Data do Default Seletivo

Data do restabelecim ento dos pagam entos

Duração do default seletivo

Rating um ano antes do default seletivo

Rating ao fim do periodo em default seletivo

Russia

Jan. 27, 1999

Dec. 8, 2000

22 meses

BB-

B-

Paquistão

Jan. 29, 1999

Dec. 21, 1999

11 meses

B+

B-

Indonesia

March 30, 1999

March 31, 1999

Um dia

B-

CCC+

Indonesia

April 17, 2000

Oct. 2, 2000

6 meses

CCC+

B-

Argentina

Nov. 6, 2001

June 1, 2005

54 meses

BB

B-

Indonesia

April 23, 2002

Sept. 5, 2002

4 meses

B-

CCC+

Paraguai

Feb. 13, 2003

July 26, 2004

18 meses

B

B-

Uruguai

May 16, 2003

June 2, 2003

Um mês

BB-

B-

Grenada

Dec. 30, 2004

Nov. 18, 2005

11 meses

BB-

B-

Venezuela

Jan. 18, 2005

March 3, 2005

Um mês

B-

B

Rep. Dominicana Feb. 1, 2005

June 29, 2005

5 meses

CCC

B

Belize

Dec. 7, 2006

Feb. 20, 2007

3 meses

CCC-

B

Seychelles

Aug. 7, 2008

N/A

B

N/A

Equador

Dec. 15, 2008

June 15, 2009

6 meses

B-

CCC+

Jamaica

Jan. 14, 2010

Feb. 24, 2010

Um mês

B

B-

N/A—Não aplicavel; O rating de Seychelles foi retirado enquanto o país ainda estava em default.

Fonte: Standard & Poors

E. LISTA DE DEFAULTS SOBERANOS – REGISTROS HISTÓRICOS27 África Argélia (1991) Angola (1976, 1985, 1992-2002) Camarões (2004) República Centro-Africano (1981, 1983) Congo (Kinshasa) (1979) costa do Marfim(1983, 2000) Gabão (1999-2005) Gana (1979, 1982) Libéria (1989-2006) Madagascar (2002) Moçambique (1980) Ruanda (1995) Serra Leoa (1997-1998) Sudão (1991) Tunísia (1867) Egito (1876, 1984) Quênia (1994, 2000) Marrocos (1983, 1994, 2000) Nigéria (1982, 1986, 1992, 2001, 2004) África do Sul (1985, 1989, 1993) Zâmbia (1983) Zimbábue (1965, 2000, 2006) 27

Dados extraidos de The Forgotten History of Domestic Debt, Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, 17. April 2008, NBER, p.41ff. Disponível em: http://www.nber.org/papers/w13946.pdf

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Américas Antígua e Barbuda (1998-2005) Argentina (1827, 1890, 1951, 1956, 1982, 1989 , 2002-2005) Bolívia (1875, 1927, 1931, 1980, 1986, 1989 ) Brasil (1898, 1902, 1914, 1931, 1937, 1961, 1964, 1983 , 1986-1987, 1990 ) Canadá (Alberta) (1935) Chile (1826, 1880, 1931, 1961, 1963, 1966, 1972, 1974, 1983 ) Colombia (1826, 1850, 1873, 1880, 1900, 1932, 1935) Costa Rica (1828, 1874, 1895, 1901, 1932, 1962, 1981, 1983, 1984 ) Dominica (2003-2005) República Dominicana (1872, 1892, 1897, 1899, 1931, 1975-2001, 2005) Equador (1826, 1868, 1894, 1906, 1909, 1914, 1929, 1982, 1984, 2000, 2008) El Salvador (1828, 1876, 1894, 1899, 1921, 1932, 1938, 1981-1996 ) Granada (2004-2005) Guatemala (1933, 1986, 1989 ) Guiana (1982) Honduras (1828, 1873, 1981 ) Jamaica (1978) México (1827, 1833, 1844, 1850, 1866, 1898, 1914, 1928, 1930, 1982 ) Nicarágua (1828, 1894, 1911, 1915, 1932, 1979) Panamá (1932, 1983, 1983, 1987 , 1988-1989) Paraguai (1874, 1892, 1920, 1932, 1986 , 2003) Peru (1826, 1850, 1876, 1931, 1969, 1976, 1978, 1980, 1984 ) Suriname (2001-2002) Trinidad e Tobago (1989) Estados Unidos (1779 , 1790, 1798, de 1862, 1933, de 1971) • 9 estados (1841-1842) • 10 estados e muitos governos locais (1873-1883 ou 1884) Uruguai (1876, 1891, 1915, 1933, 1937, 1983, 1987 , 1990) Venezuela (1826, 1848, 1860, 1865, 1892, 1898, 1982 , 1990, 1995-1997, 1998, 2004)

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Ásia China (1921, 1932,1939) Japão (1942, 1946-1952) Índia (1958, 1969, 1972) Indonésia (1966, 1998 , 2000, 2002) Irã (1992) Iraque (1990) Jordania (1989) Kuwait (1990-1991) Myanmar (1984,1987,2002) Mongólia (1997-2000) Filipinas (1983) Ilhas Salomão (1995-2004) Sri Lanka (1980, 1982, 1996) Vietnam (1975)

Europa • Áustria-Hungria (1802, 1805, 1811, 1816, 1868) Áustria (1938, 1940, 1945) Bulgária (1932, 1990) Croácia (1993-1996) Alemanha (1939, 1948) • Hesse (1814) • Prússia (1807, 1813) • Schleswig-Holstein (1850) • Westphalia (1812) Grécia (1826, 1843, 1860, 1893, 1932) Hungria (1932, 1941) Polônia (1936, 1940, 1981) Portugal (1828, 1837, 1841, 1845, 1852, 1890) Rússia (1839, 1885, 1918, 1947, 1957, 1991) Espanha (1809, 1820, 1831, 1834, 1851, 1867, 1872, 1882, 1936-1939) Turquia (1876, 1915, 1931, 1940, 1978, 1982) Ucrânia (1998-2000) Reino Unido (1822, 1834, 1888-1889, 1932)

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