Área Temática: Finanças Nível de Disclosure e Volatilidade no Preço de ADRs: Estudo Empírico com Empresas Brasileiras Não-Financeiras Listadas na NYSE AUTORES

Área Temática: Finanças Nível de Disclosure e Volatilidade no Preço de ADRs: Estudo Empírico com Empresas Brasileiras Não-Financeiras Listadas na NYSE AUTORES RODRIGO FERNANDES MALAQUIAS Universidade Federal de Uberlândia [email protected] MARCELO TAVARES Universidade Federal de Uberlândia [email protected] SIRLEI LEMES [email protected] Resumo Este trabalho foi desenvolvido com o objetivo geral de testar a associação entre o nível de evidenciação fornecido pelas empresas brasileiras não-financeiras em seus relatórios contábeis anuais (Form_20F) e a volatilidade no preço de seus ADRs (American Depositary Receipts) negociados na NYSE (New York Stock Exchange). O instrumento utilizado para quantificar o nível de evidenciação, já validado por outros pesquisadores, se baseia nos requerimentos de disclosure para instrumentos financeiros dispostos pelo IASB (International Accounting Standards Board), órgão que emite normas contábeis em nível internacional. A obtenção da medida da volatilidade no preço de ADRs para as empresas selecionadas foi realizada com auxílio do banco de dados Economática. De acordo com análise de corte transversal, para dois dos cinco períodos estudados a associação entre as duas variáveis estudadas foi negativa. Observando-se a análise realizada na modalidade de séries temporais, tem-se que para a maioria das empresas (58,33% das 24 estudadas) o coeficiente de correlação entre o nível de evidenciação e a volatilidade dos preços de seus ADRs se apresentou como negativo. No entanto, as associações encontradas não se mostram como estatisticamente significantes, exceto para o caso de uma empresa, em que se encontrou uma situação tal como descreve a literatura analisada. Abstract The aim of this work was to test the association between the disclosure level provided by nonfinancial Brazilian companies in their annual accounting reports (Form_20F) and the volatility in the price of their ADRs (American Depositary Receipts) traded on the NYSE (New York Stock Exchange). The instrument used to measure the disclosure level, which has been used by other researchers, is based on the requirements for disclosure of financial instruments prepared by the IASB (International Accounting Standards Board), the body that issues accounting standards at the international level. Measures of ADR price volatility for the selected companies were obtained from the Economatica database. According to the cross section analysis, the association between the two variables was negative for two of the five periods studied. Examining the analysis in the form of time series, it shows that for most companies (58.33% of the 24 studied) the correlation coefficient between the disclosure level and volatility in the prices of its ADRs was negative. However, these results don’t show an association statistically significant between the variables studied, except in one case. In that case, it met the situation as like the literature suggests. Palavras-Chave: Disclosure; Índice de Evidenciação; Volatilidade no Preço de ADRs.

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1. Introdução, Problema de Pesquisa e Objetivos A quantificação do nível de disclosure (ou nível de evidenciação) fornecido pelas empresas em seus relatórios contábeis e sua posterior associação com outras variáveis já tem sido um assunto discutido em pesquisas acadêmicas desde a década de 60. Tais resultados mostram, por exemplo, que o citado nível de evidenciação está associado com o tamanho das empresas, setor da economia em que atuam, estarem ou não listadas em mercados de capitais fora do doméstico e com seu custo de capital próprio (ver: LOPES e RODRIGUES, 2007 e KRISTANDL e BONTIS, 2007). Este trabalho se insere no contexto de pesquisas que procuram relacionar o nível de evidenciação com a volatilidade do preço de seus ativos negociados em bolsa. Alguns autores, observando o ambiente internacional, apontam que tal associação é negativa, ou seja, quanto maior o nível de evidenciação, menor a volatilidade, e vice-versa (ver: BAUMANN e NIER, 2004). No cenário brasileiro, pesquisas como as de Quinteiro e Medeiros (2005) e Malacrida e Yamamoto (2006) mostram que essa associação também tem um comportamento negativo. Desta forma, buscando-se complementar e contribuir com a literatura e as pesquisas já existentes sobre o assunto, o problema que se procurou responder por meio desta pesquisa foi o seguinte: Existe uma associação negativa entre o nível de disclosure e a volatilidade no preço de ADRs (American Depositary Receipts) das empresas brasileiras listadas na NYSE (New York Stock Exchange)? A árdua tarefa de mensurar o nível de disclosure foi feita com base em um instrumento de coleta de dados adaptado de Lopes e Rodrigues (2007), que foi aplicado aos relatórios contábeis anuais que as empresas brasileiras listadas na citada bolsa de valores devem fornecer ao mercado norte-americano (tais relatórios são os Form_20F). A medida da volatilidade no preço de ADRs foi obtida com o auxílio do banco de dados Economática (2008). O referido instrumento de coleta de dados torna possível a quantificação do nível de evidenciação de instrumentos financeiros segundo os requerimentos do IASB (International Accounting Standards Board), órgão que emite normas contábeis em nível internacional. Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2007), a partir do exercício findo em 2010, as companhias brasileiras de capital aberto deverão apresentar suas demonstrações financeiras consolidadas adotando o padrão contábil internacional, segundo os pronunciamentos emitidos pelo IASB. Desta forma, uma medida de disclosure com base nos requerimentos do citado órgão se torna relevante, além de já ter servido de base para pesquisas em outros contextos. Definido o problema de pesquisa, tem-se que o objetivo geral deste trabalho foi o de testar a associação existente entre o nível de disclosure presente nos Form_20F e a volatilidade no preço dos ADRs referentes às empresas brasileiras não-financeiras listadas na NYSE. Para tanto, foram traçados quatro objetivos específicos: i) mensurar o nível de disclosure dos Form_20F das empresas brasileiras não-financeiras listadas na NYSE, para um período de cinco exercícios contábeis; ii) obter a medida da volatilidade no preço de ADRs das empresas brasileiras não-financeiras listadas na NYSE, em relação aos cinco períodos selecionados para análise; iii) verificar a estimativa para o coeficiente de correlação existente, período a período, entre o nível de evidenciação e a volatilidade de todas as empresas (análise do tipo corte transversal); e iv) verificar a estimativa para o coeficiente de correlação existente, empresa a empresa, ao longo dos cinco períodos estudados, entre o seu nível de evidenciação e sua volatilidade apresentada (análise do tipo séries temporais). 2. Referencial Teórico Buscando-se uma definição abrangente para a palavra “evidenciar”, tem-se que o dicionário da língua portuguesa, de Silveira Bueno, informa o seguinte: a ação de evidenciar significa tornar um fato evidente, esclarecido, comprovado e que não oferece dúvida

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(BUENO, 1976, p. 545). Ou seja, um fato evidenciado não é apenas apresentado, ou divulgado, mas está amparado por considerações que o fundamentam, esclarecem e comprovam. A ação de evidenciar, na contabilidade, não deve então ser diferente daquilo que reza o seu conceito original, conforme apresentado. Aquino e Santana (1992), em uma reflexão entre evidenciação e divulgação, salientam que não se pode, simplesmente, tomar essa como um sinônimo daquela. Hendriksen e Van Breda (1999, p. 152) consideram que, “no sentido mais amplo da palavra, divulgação simplesmente quer dizer veiculação de informação”. Com isso, a união desses dois conceitos poderia resultar que a “evidenciação significa divulgação com clareza” (AQUINO e SANTANA, 1992, p. 1), afirmação que corrobora a do parágrafo anterior, de que um fato evidenciado não é apenas apresentado ou divulgado. Em meio a essas definições, coloca-se que a evidenciação é um meio que permite à contabilidade cumprir com seus objetivos, estando este raciocínio em linha com as considerações de Aquino e Santana (1992) e Iudícibus, Martins e Gelbcke (2006). Bueno (1999) destaca que as informações evidenciadas pelas empresas devem ser as mesmas para todos, evitando-se, com isso, a prática de informações privilegiadas para algum grupo de usuários. “A presença de negociadores com informações superiores conduz à ocorrência de um bid-ask spread”, ou seja, um desequilíbrio entre os preços de compra e de venda de um determinado ativo negociado em uma Bolsa de Valores (GLOSTEN e MILGROM, 1985, p. 71). Para Amihud e Mendelson (1991), o nível de disclosure apresenta reflexos inclusive na liquidez das ações das empresas. Além disso, conforme mostram Young e Guenter (2003, p. 554), “uma barreira potencial para a mobilidade internacional de capitais é a diferença entre investidores domésticos e estrangeiros nos custos para tornarem-se informados”. Nessa mesma linha, para Healy e Palepu (2001, p. 406), o “disclosure corporativo é crucial para o funcionamento de um mercado de capitais eficiente”, salientando que os usuários desse nível de evidenciação não seriam apenas os investidores. Handa e Linn (1993, p. 82) também já afirmavam que “investidores atribuem maior risco sistemático para um ativo com poucas informações que para um ativo com muitas informações”. Cabe ainda a colocação de que “a disponibilização de informações é alegada como sendo a chave determinante para a eficiência nas decisões de alocação de recursos e crescimento na economia” (BUSCHMAN, PIOTROSKI e SMITH, 2004, p. 208). Conforme se pode observar em Shadewitz e Blevins (1997), a quantificação do nível de evidenciação fornecido pelas empresas já é uma prática em trabalhos publicados desde a década de 60. Dentre outros fatores, estes estudos buscam o relacionamento de tal nível de evidenciação com variáveis como o tamanho da empresa (medido pelo faturamento, valor do ativo, etc.), o setor de atividade em que atuam, o custo de capital e a volatilidade no preço de suas ações. Ainda de acordo com Shadewitz e Blevins (1997), já na década de 70 tem-se a publicação de um trabalho mostrando evidências de que empresas que divulgam suas informações inadequadamente tendem a apresentar uma maior volatilidade no preço de suas ações (ver: SINGHVI e DESAI, 1971). Baumann e Nier (2004), analisando o nível de evidenciação de 600 bancos, distribuídos entre 31 países e dentro do período de 1993 a 2000, encontraram resultados que sugerem que bancos com maior nível de disclosure apresentam menor volatilidade nos preços de suas ações, quando comparados com bancos que apresentam um menor nível de evidenciação. Em relação a pesquisas que abordam o contexto das empresas brasileiras componentes do Índice Bovespa, tem-se trabalhos como o de Malacrida (2004) e Malacrida e Yamamoto

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(2006), apontando que um maior nível médio de evidenciação resulta em uma menor volatilidade média dos retornos das ações das empresas analisadas. Quinteiro e Medeiros (2005), testando a relação entre o nível de evidenciação de informações contábeis e a volatilidade dos retornos das ações de empresas brasileiras encontraram resultados de que empresas que possuem maiores níveis de evidenciação apresentam menor volatilidade no preço de suas ações no mercado. As empresas estudadas constavam do ranking de evidenciação elaborado e publicado pela agência de rating Standard & Poor’s, com base no ano de 2001. Insere-se então neste contexto esta pesquisa, visando contribuir com a literatura existente sobre o nível de evidenciação e a volatilidade no preço dos títulos negociados em bolsas de valores, em relação a empresas brasileiras. 3. Aspectos Metodológicos Alinhado com as definições de Watts e Zimmerman (1990) e Hendriksen e Van Breda (1999), esta pesquisa se classifica como do tipo positivista, pois busca a compreensão de como as coisas estão sendo feitas, e não sua prescrição. Coerentemente com a postura positivista, adotou-se de um estudo descritivo, seguindo as definições encontradas em Santos (2002) e Andrade (2004). Para os citados autores, ao se realizar um estudo descritivo, o pesquisador busca apresentar as características de uma determinada situação sem nela interferir, o que permite sua observação sistemática, registro, análise e interpretação. 3.1 Seleção das Empresas e Coleta dos Relatórios O objetivo geral deste trabalho é o de testar, no contexto de empresas brasileiras nãofinanceiras listadas na NYSE, a associação existente entre o nível de disclosure de seus Form_20F e a volatilidade no preço de seus ADRs. Para que as empresas brasileiras tenham a obrigatoriedade de emitir o Form_20F e o enviar à SEC (Securities and Exchange Commission) e consequentemente à NYSE, elas devem negociar ADRs nos níveis II ou III. Assim, o primeiro critério de seleção foi escolher empresas brasileiras que emitissem apenas estes dois tipos de títulos. O segundo critério de seleção foi restringir a análise a apenas empresas não-financeiras. Tal motivo se dá em razão do instrumento de coleta de dados utilizado, que quantifica o nível de evidenciação de instrumentos financeiros. Como a utilização de instrumentos financeiros, em particular os derivativos, não faz parte do contexto operacional de empresas não-financeiras, estas devem relatar em seus relatórios contábeis os seus objetivos em manter ou negociar tais instrumentos (em linha com DARÓS e BORBA, 2005). Em relação ao número de exercícios contábeis a serem analisados, decidiu-se pela seleção dos últimos cinco, o que é coerente com outras pesquisas já realizadas em que o período de análise foi de cinco anos (por exemplo: WALLACE, 1988; MENDES-DA-SILVA, FAMÁ e MARTELANC, 2007; SANTOS, CIA e CIA, 2007). Com essa análise temporal, torna-se possível a verificação da relação entre as variáveis estudadas dentro de exercícios contábeis diferentes, não se restringindo a apenas uma única observação. Os Form_20F têm o prazo de até 30 de junho do exercício seqüente para serem enviados à SEC (por exemplo, para o relatório do exercício de 2002, a empresa pode o enviar até 30 de junho de 2003). Como essa pesquisa se iniciou em janeiro de 2008, os relatórios mais recentes disponíveis para consulta foram os de 2006 e, assim, os exercícios analisados foram os de 2002 a 2006. Com estes parâmetros, partiu-se para uma pesquisa junto ao cadastro da CVM (2008), procurando-se identificar quais empresas brasileiras estariam listadas em outras bolsas de valores e, em específico, na Bolsa de Valores de Nova York. Identificou-se a existência de um cadastro montando 102 registros de empresas brasileiras que emitiam algum tipo de título no mercado americano. Um filtro nestes 102 registros compreendeu as seguintes etapas: i)

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exclusão das empresas financeiras, cuja análise não faz parte dos objetivos deste trabalho; ii) exclusão de empresas que não negociassem ADR níveis II ou III; e iii) exclusão de empresas que não apresentassem os relatórios contábeis para os exercícios de 2002 a 2006, em que esta verificação foi complementada por uma análise junto ao sítio da NYSE (2008). Este filtro resultou na seleção de 24 empresas, que estão apresentadas no Apêndice 2. O citado apêndice mostra a identificação das empresas que apresentam os dados necessários para o desenvolvimento deste trabalho. O campo “Cód. Empresas”, que se encontra ordenado alfabeticamente, mostra o código que será usado para a identificação das empresas no decorrer do trabalho. O campo “ADR (Nível)” indica o nível de ADR que a empresa negocia na NYSE, variando somente entre os tipos II e III. Os dois campos restantes apresentam a classificação das empresas em relação ao seu Patrimônio Líquido (PL): um campo refere-se ao valor em si do PL das empresas; o outro campo mostra a classificação das empresas pelo valor de seu PL, ou seja, os doze maiores PL (GRD) e os restantes (PEQ). Selecionadas as empresas, partiu-se para a coleta dos relatórios, que foram obtidos do próprio cadastro da NYSE (2008), onde encontram-se publicamente disponíveis para download. Destaca-se que, quando mais de uma data focal para um relatório estava disponível para consulta, optou-se pela seleção daquele que primeiramente foi enviado pela empresa; em outras palavras, se uma empresa enviou um relatório, e depois de algum tempo, o reenviou com algumas correções, o relatório que serviu de base para a pesquisa foi aquele primeiramente enviado. Estes procedimentos resultaram na coleta de 120 relatórios, sendo cinco relatórios (um referente a cada exercício contábil) para cada uma das 24 empresas selecionadas. 3.2 Forma de Tratamento e Coleta dos Dados Para a quantificação do nível de evidenciação, utilizou-se de um instrumento de coleta de dados já anteriormente validado por Lopes e Rodrigues (2007), e que fornece o nível de informações disponibilizado pelas empresas, em relação ao disclosure de instrumentos financeiros, segundo as normas internacionais de contabilidade. No entanto, fez-se necessária uma adaptação no referido instrumento de coleta de dados, pois este baseava-se nos requerimentos do IAS 32 e IAS 39 do ano de 2000. Atualmente (ano de 2008), os requerimentos para a evidenciação de instrumentos financeiros emitidos pelo IASB estão presentes no IFRS 7 (IASB, 2006c). Desta forma, realizou-se uma análise do questionário à luz das atuais normas internacionais de contabilidade para instrumentos financeiros (IASB, 2006c, juntamente com IASB, 2006a e IASB, 2006b), o que resultou em um instrumento de coleta de dados composto por 45 questões, e que está disponível no Apêndice 1. Este instrumento está apresentado no idioma original em que foi elaborado por Lopes e Rodrigues (2007), tal como este é o idioma oficial do IFRS 7. O questionário adaptado também apresenta as mesmas características que o elaborado por Lopes e Rodrigues (2007), em que: i) todas as variáveis são dicotômicas; ii) o peso de todas as questões é igual; e iii) é ajustado por itens não aplicáveis. A aplicação do questionário se dá por meio de uma análise de conteúdo (BAUER, 2002), que é utilizada como uma técnica para a coleta de dados. As técnicas de pesquisa “acham-se relacionadas com a coleta de dados, ou seja, com a parte prática da pesquisa” (ANDRADE, 2004, p. 30). Essa técnica é coerente com o que foi realizado por Lopes e Rodrigues (2007), em que as autoras aplicaram a “técnica de análise de conteúdo nos relatórios anuais das companhias listadas, que foram analisados de forma abrangente” (LOPES e RODRIGUES, 2007, p. 37). Feita a análise de conteúdo com base no instrumento de coleta de dados, constroem-se então os scores. Estes scores “são, desta forma, uma avaliação quantitativa das práticas de

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disclosure das empresas. Eles não são um indicador qualitativo do valor destas informações” (KHANNA, PALEPU e SRINIVASAN, 2004, p. 482). Como todas as variáveis são dicotômicas, quando o relatório atender determinado item, o valor da variável será 1; quando não atender, será 0. A Equação (1) mostra como os scores são medidos para cada empresa. n

di

S=

(1)

i=1

Onde: S: score total para cada empresa, de acordo com o relatório analisado; i: número de início para as questões do instrumento a serem verificadas; n: número limite (45, para este caso) para a variação do somatório; di: o disclosure de cada item do instrumento (1, se realizado; 0, se não mostrado).

A pontuação referente a cada questão (se “0”, “1” ou não aplicável), foi anotada em uma planilha impressa, onde também se anotaram os números das páginas em que se encontravam as afirmações que sustentavam tal pontuação. Este procedimento foi adotado para que, se surgisse alguma dúvida após a análise do relatório de alguma empresa, fosse possível retornar e consultar o contexto que fundamentou a pontuação. Buscando obter consistência na aplicação do questionário, elaborou-se um papel de trabalho, que paralelamente foi consultado juntamente com a aplicação do questionário. Tal papel de trabalho é composto por um esclarecimento do que deveria constar em cada item analisado. Quanto à não adoção de pesos diferentes para as diferentes questões, assume-se que cada item é um componente de igual importância a constar nos relatórios contábeis. Em concordância com pesquisas anteriores, por exemplo, Lopes e Rodrigues (2007) e Khanna, Palepu e Srinivasan (2004), a adoção de pesos diferenciados poderia causar um viés e tornar irreais as considerações a serem obtidas. O ajuste para itens não aplicáveis refere-se à própria exclusão dos itens não aplicáveis aos relatórios da empresa, o que provoca a redução do denominador da equação que mede o índice de disclosure. Este procedimento faz com que o índice não seja prejudicado por as empresas não apresentarem necessidade em evidenciar algum grupo de informação. Melhor explicando, por exemplo, se as empresas informam que algum item não é aplicável às suas operações normais, ou que determinada prática contábil não representa uma obrigatoriedade para a empresa, este item deve ser pontuado como não aplicável, devendo assim ser excluído do somatório que gera o número do denominador da equação que resulta no valor do índice de disclosure. Assim, calcula-se o total de questões aplicáveis conforme a Equação (2). n

qi

T=

(2)

i=1

Onde: T: total do número de questões aplicáveis a cada empresa; i: número de início para as questões do instrumento a serem verificadas; n: número limite (45, para este caso) para a variação do somatório; qi: cada pergunta que deverá ser aplicada (1, se a variável for aplicável; 0, se não).

Obtido este total de itens a serem aplicados, este valor deverá compor o denominador da equação que irá retornar o valor do índice de disclosure por empresa, conforme demonstrado pela Equação (3).

Indice =

S T

X

100

(3)

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Onde: S: score total para cada empresa (vide Equação (1) deste trabalho); T: total do número de questões aplicáveis (vide Equação (2) deste trabalho).

Descritos como os índices de evidenciação foram medidos, mostra-se como a medida da volatilidade no preço dos ADRs das empresas foi obtida. Pressupõe-se que o reflexo do nível de disclosure das empresas será observado somente após a disponibilização pública dos relatórios contábeis elaborados pelas empresas. Para o mercado norte-americano, a data limite para essa disponibilização é 30 de junho do primeiro exercício posterior a que se refere o relatório. Por exemplo: para o Form_20F referente ao exercício de 2002, o prazo limite para seu depósito do junto à SEC, e consequentemente à NYSE, é 30 de junho de 2003, data a qual se tem por base o início do período para o cálculo da volatilidade anual no preço dos ADRs. Esse cálculo da volatilidade se torna mais facilitado com o auxílio do banco de dados Economática (2008), pois este possui ferramentas matemáticas que informam, por empresa e de acordo com o período solicitado, o valor da volatilidade anual. Para tanto, fez-se da seguinte maneira: selecionaram-se as empresas desejadas, dentro da opção “stock guide”; solicitou-se a criação de uma coluna para cada exercício a ser analisado e, dentro de “indicadores técnicos”, selecionou-se “volatilidade anual %”, com o parâmetro de análise envolvendo a cotação diária dos doze últimos meses, solicitando-se também que tais dados fossem “ajustados por inflação”. Estes dados estão atualizados até o dia 27 de junho de 2008. De posse dessas informações, tabulou-se em uma planilha eletrônica a volatilidade obtida e o índice de evidenciação elaborado, partindo-se para os testes de correlação tanto na forma de séries temporais quanto de corte transversal (WOOLDRIDGE, 2006). As estimativas para a correlação referem-se ao coeficiente de correlação de Pearson, o qual foi testado considerando uma significância de 5% (BUSSAB e MORETIN, 2003). Para comparar as diferenças entre as médias, em relação ao tamanho das empresas (valor do PL, vide Apêndice 2) e ao tipo de ADR, utilizou-se o teste t de Student, em que inicialmente foi testada a igualdade de variâncias por meio do teste de Levene. Considerou-se em ambos os testes uma significância de 5%. Os dados foram tratados com auxílio do software SPSS. A seção seguinte descreve os resultados obtidos, juntamente com sua análise. 4. Resultados e Análise Inicialmente, procedeu-se à verificação das diferenças entre as médias, juntamente com sua significância. As empresas foram divididas de acordo com o tamanho e o nível de ADRs (vide Apêndice 2). A Tabela 1, a seguir, mostra os resultados referentes às estimativas de média e desvio padrão de cada grupo de classificação das empresas em relação as variáveis volatilidade (Volat.) e nível de evidenciação (Discl.), bem como os p-valores relacionados com as comparações feitas. Tabela 1: Diferença entre as médias, por tamanho de empresa e nível de ADR Critério de Segregação Tam. Empresa (PEQ. ou GRD.)

Variável Discl. Volat. Discl.

Nível ADR Volat.

Fonte: Elaborado pelos Autores.

Critério de Segregação PEQ GRD PEQ GRD Somente Nivel II Nív. II ou II e III Somente Nivel II Nív. II ou II e III

Média 50,81 54,07 40,66 42,35 53,65 50,43 42,92 39,07

Desvio padrão 8,56 5,67 8,19 7,93 7,06 7,63 7,73 8,16

p-valor 0,016 0,257 0,020 0,012

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Conforme pode-se verificar com os resultados da Tabela 1, as médias entre os valores tomados para a volatilidade no preço dos ADRs não são significantemente diferentes em relação ao tamanho das empresas. Já o nível de evidenciação apresenta-se como uma variável com médias estatisticamente diferentes para as empresas analisadas, de acordo com a divisão realizada. Analisando-se a significância dessas diferenças em relação ao tipo de ADR negociado na NYSE, a citada tabela indica que as diferenças entre as médias tanto para o nível de disclosure quanto para a volatilidade entre o preço dos ADRs são estatisticamente diferentes. Partindo-se para o tratamento dos dados, na modalidade de corte transversal, construiu-se uma tabela para a verificação da associação existente entre o nível de disclosure e a volatilidade estudada. Tal tabela encontra-se no Apêndice 3, presente no final desta pesquisa. Conforme é explicado no próprio corpo do apêndice, o nível de disclosure de um exercício contábil é relacionado com a volatilidade no preço de seus ADRs referentes ao período posterior ao seu prazo limite para depósito do Form_20F junto ao mercado norteamericano, conforme também explicado anteriormente nos aspectos metodológicos. A tabela em questão permite uma análise da relação entre as variáveis ano a ano. Para dois períodos analisados (“01/07/2003 a 30/06/2004” e “01/07/2006 a 30/06/2007”), o nível de disclosure fornecido pelas empresas no exercício contábil anterior (2002 e 2005, respectivamente) apresentou uma associação negativa, porém fraca (quanto mais próximo de 1 ou -1, mais forte se mostra o grau de correlação; quanto mais próximo de 0, mais fraco é esse grau). Além de fraca, a associação encontrada não é significativa, sendo apenas fruto do acaso a sua ocorrência nas estimativas amostrais. Para os outros três períodos analisados, constataram-se resultados opostos, mas igualmente com um coeficiente de correlação fraco e não significativo. Não se limitando somente a essa análise, partiu-se para uma nova associação entre as variáveis estudadas, construindo-se uma nova tabela, presente no Apêndice 4. Diferentemente da tabela anterior, nesta nova tabela testou-se a associação existente entre o nível de evidenciação e a volatilidade dos preços dos ADRs existentes por empresa, ao longo de todos os períodos analisados (análise de séries temporais). Por exemplo, conforme se pode observar no citado apêndice, a empresa AMBEV apresentou uma estimativa para o coeficiente de correlação negativo ao longo dos cinco períodos analisados, porém não significativo. Outras empresas apresentaram situação oposta (em relação à estimativa do coeficiente de correlação) e, para uma melhor visualização destes resultados, construiu-se a Tabela 2, a seguir. Tabela 2: Freqüência de empresas de acordo com o coeficiente de correlação Coef. Correl. Positivo Negativo

Significância do Coef. Correl. Significante Não Signif. Significante Não Signif.

Total Fonte: Elaborado pelos Autores.

Freqüência Absoluta 0 10 1 13 24

Freqüência Relativa (%) 0,00 41,67 4,16 54,17 100,00

Conforme pode ser visto na Tabela 2, a maioria das empresas (58,33% das 24 analisadas) apresentou uma estimativa para o coeficiente de correlação negativo; porém, apenas para uma empresa, a SBESP, a associação encontrada foi estatisticamente significante. O coeficiente de correlação por ela apresentado indica que, com o passar dos anos, o aumento no seu nível de evidenciação (de um índice de 50,00% em 2002 para um índice de 52,78% em

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2006) esteve forte, negativa e significantemente associado com a volatilidade nos preços de seus ADRs negociados na NYSE (volatilidade de 46,60% em 2002 para 42,70% em 2006). Tais resultados mostram que, diferentemente do que prega a literatura analisada, para as empresas selecionadas não existe associação significantemente negativa entre a volatilidade do preço de seus ativos na bolsa de Nova York e o nível de evidenciação que tais empresas fornecem em seus Form_20F. Em alguns períodos (corte transversal) e para determinadas empresas (séries temporais), o nível de evidenciação está negativamente relacionado com a volatilidade no preço de seus ativos; no entanto, a não significância dos resultados não permite a sua generalização. Um dos possíveis motivos ligados a essa não significância diz respeito ao tamanho das amostras observadas (tanto para o período quanto para o número de empresas). 5. Considerações Finais No contexto de empresas brasileiras não-financeiras e que negociam ADRs níveis II ou III na NYSE, buscou-se testar se existe alguma associação entre o nível de evidenciação promovido em seus relatórios contábeis (Form_20F) e a volatilidade no preço de seus ADRs. O instrumento utilizado para quantificar o nível de evidenciação se baseia nos requerimentos de disclosure para instrumentos financeiros dispostos pelo IASB, órgão que emite normas contábeis em nível internacional. A obtenção da medida da volatilidade no preço de ADRs de tais empresas foi obtida com auxílio do banco de dados Economática (2008). Do ponto de vista da significância estatística, somente para um caso analisado no trabalho encontrou-se a situação que a literatura descreve: o nível de evidenciação proporcionado pelas empresas em seus relatórios contábeis está negativamente associado com a volatilidade no preço de seus ADRs. De acordo com análise de corte transversal, para dois dos cinco períodos estudados essa associação foi negativa, porém fraca e não significante. Observando-se a análise realizada na modalidade de séries temporais, tem-se que para a maioria das empresas analisadas (58,33% das 24 selecionadas) a estimativa do coeficiente de correlação entre o nível de evidenciação e a volatilidade dos preços de seus ADRs se apresentou como negativo, mas somente para uma empresa essa relação foi estatisticamente significante. Com isso, a resposta para a questão colocada na introdução deste trabalho é não, ou seja, com exceção de um caso, não se encontrou uma associação negativa e significante entre o nível de disclosure e a volatilidade no preço de ADRs (American Depositary Receipts) das empresas brasileiras listadas na NYSE (New York Stock Exchange). Destaca-se um dos limites deste trabalho, que foi a quantificação do nível de evidenciação em relação aos aspectos tocantes a instrumentos financeiros. Uma medida de disclosure abrangendo outros temas, como a evidenciação voluntária proporcionada pelas empresas em seus relatórios contábeis, poderia apontar resultados mais consistentes com o que prevê a literatura existente. Cabe também o destaque de que esta pesquisa encontra-se em fase de desenvolvimento. Assim, este trabalho será estendido para o cálculo do nível de evidenciação que estas mesmas empresas fornecem ao mercado de capitais brasileiro, relacionando essa medida com a volatilidade de suas ações negociadas na Bovespa. Tais resultados serão então comparados com os apresentados neste estudo. Sugerem-se novas pesquisas relacionando a volatilidade no preço de ativos negociados em bolsa pelas empresas com outras medidas para o nível de evidenciação. Referências AMIHUD, Y.; MENDELSON, H. Liquidily, Asset Prices and Financial Policy. Financial Analysis Journal. v. 47. n. 6. p. 56-66. Nov./Dec. 1991.

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Apêndice 1: Instrumento de coleta de dados utilizado para a pesquisa Score (if disclosed and applicable) Financial Instruments - Accounting policies 1 Held for trading assets/liabilities 2 Held-to-maturity assets 3 Loans and receivables originated by the enterprise 4 Available-for-sale financial assets 5 Other financial liabilities 6 Trade date or settlement date

1 1 1 1 1 1

Financial Instruments - Fair Value 7 Fair value of assets and liabilities (grouped by classes) 8 Measurement method 9 Significant assumptions

1 1 1

Financial Instruments - Risks 10 Risk management policy 11 Monitoring and controlling policy 12 Segregation by risk types 13 Description of how those risks arises 14 Exposure to risk 15 Methods used to measure the risk

1 1 1 1 1 1

Derivatives - Accounting Policies 16 Objectives of holding or issuing derivatives 17 Accounting policies and methods adopted

1 1

Derivatives - Hedging 18 Hedging description 19 Financial instruments designated as hedging instruments 20 Fair values of those financial instruments 21 Nature of the risks being hedged 22 If hedge accounting is applicable 23 Type of hedge relationship adopted

1 1 1 1 1 1

Derivatives - Fair value 24 Measurement method 25 Significant assumptions

1 1

Interest Rate Risk 26 Sensitivity analysis 27 Methods and assumptions used in the sensitivity analysis

1 1

Currency Rate Risk 28 Sensitivity analysis 29 Methods and assumptions used in the sensitivity analysis

1 1

Other Prices Risk 30 Sensitivity analysis 31 Methods and assumptions used in the sensitivity analysis

1 1

Credit risk 32 Counterparties identification 33 Maximum amount of credit risk exposure (by class) 34 Analysis of the age of financial assets 35 Criteria used to determine allowance

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36 Significant concentration of credit risk 37 Description of the collateral policies 38 Information about the credit quality

Collateral 39 Terms and conditions (relative to its pledge or associated with its use) 40 Carrying amount (if pledged) or fair value (if held)

1 1

Liquidity risk 41 A maturity analyze, showing the remaining contractual maturities (time bands) 42 Description of how manages the liquidity risk

1 1

Other 43 Impairment losses 44 Criteria to determine that there is objective evidence that an impairment loss has occurred 45 Total interest income and total interest expense (separately) Fonte: Lopes e Rodrigues (2007), com adaptações.

1 1 1

Apêndice 2: Empresas selecionadas para a pesquisa nº

Cód. Empresas

Nome da Empresa

ADR (Nível)

Pat. Líq. 31/12/07 (R$ Mil - Consolid)

Cód. (Tam. PL)

1 AMBEV

Cia. de Bebidas das Américas

Nivel II

17.419.950

GRD

2 ARACR

Aracruz Celulose S.A.

Nivel III

5.361.020

PEQ

3 BRASK

Braskem S.A.

Nivel II

5.757.019

PEQ

4 BRTEL

Brasil Telecom S.A.

Nivel II

5.575.891

PEQ

5 BRTPR

Brasil Telecom Part. S.A.

Nivel II

5.246.513

PEQ

6 CBDIS

Cia. Brasileira de Distribuição

Nivel II

5.011.992

PEQ

7 CEMIG

Cia. Energética de Minas Gerais Nivel II

8.390.177

GRD

8 COPEL

Cia. Paranaense de Energia

Nivel III

7.236.177

GRD

9 EMBRR

Empresa Bras. de Aeronáutica

Nivel III

5.262.315

PEQ

10 GRDAU

Gerdau S.A.

Nivel II

11.420.008

GRD

11 PERDG

Perdigão S.A.

Nivel III

3.225.979

PEQ

12 PETRO

Petróleo Brasileiro S.A.

Niveis II e III

113.854.127

GRD

13 SADIA

Sadia S.A.

Nivel II

2.910.520

PEQ

14 SBESP

SABESP

Nivel III

9.784.006

GRD

15 SDNAC

Cia. Siderúrgica Nacional

Nivel II

7.542.261

GRD

16 TELSP

Telecomunicações de São Paulo

Nivel II

9.905.242

GRD

17 TIMPR

Tim Part. S.A.

Nivel II

7.750.486

GRD

18 TLMIG

Telemig Celular Part. S.A.

Nivel II

1.229.819

PEQ

19 TNCEL

Tele Norte Celular Part. S.A.

Nivel II

88.129

PEQ

20 TNLES

Tele Norte Leste Part. S.A.

Nivel II

10.664.759

GRD

21 ULTRA

Ultrapar Part. S.A.

Nivel III

4.600.785

PEQ

22 VIVOP

Vivo Part. S.A.

Nivel II

8.297.577

GRD

23 VOTOT

Votorantim Celulose e Papel S.A. Nivel III

5.632.179

PEQ

57.029.465

GRD

24 VRIOD Cia. Vale do Rio Doce Niveis II e III Fonte: CVM (2008), NYSE (2008), Economática (2008).

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Apêndice 3: Teste de correlação, período a período, para as empresas selecionadas Cód. Empresas

Discl.*

Volat.**

Discl.*

Volat.**

Discl.*

Volat.**

Discl.*

Volat.**

2002 03/04 2003 04/05 2004 05/06 2005 06/07 AMBEV 47,73 38,90 56,82 26,00 61,36 33,60 61,36 27,50 ARACR 31,82 33,30 29,55 27,10 38,64 32,50 38,64 28,40 BRASK 37,78 59,60 46,67 41,70 44,44 47,30 51,11 42,40 BRTEL 48,89 47,20 56,82 46,60 61,36 50,00 61,36 38,50 BRTPR 48,89 37,60 54,55 38,30 61,36 40,10 61,36 34,00 CBDIS 43,18 38,20 43,18 33,70 47,73 39,80 52,27 34,30 CEMIG 51,11 50,10 59,09 44,00 59,09 47,60 59,09 32,40 COPEL 50,00 52,50 54,55 44,00 56,82 50,80 56,82 36,50 EMBRR 50,00 39,10 59,09 28,40 56,82 26,90 56,82 GRDAU 43,18 48,50 48,89 40,20 48,89 45,70 48,89 34,70 PERDG 36,36 47,60 38,64 35,50 54,55 44,30 52,27 48,50 PETRO 47,73 37,80 48,89 27,80 55,56 41,20 55,56 32,40 SADIA 53,33 41,90 44,44 34,90 70,45 51,60 65,91 41,80 SBESP 50,00 46,60 55,56 38,40 55,56 37,70 55,56 38,20 SDNAC 52,27 49,60 52,27 44,60 52,27 48,70 54,55 36,80 TELSP 54,55 39,80 57,78 32,90 57,78 34,30 57,78 27,00 TIMPR 44,44 54,40 48,89 38,70 48,89 46,60 48,89 38,20 TLMIG 42,22 49,30 42,22 38,90 45,45 44,50 50,00 37,10 TNCEL 42,22 45,40 44,44 30,10 45,45 47,20 50,00 35,80 TNLES 61,36 43,10 61,36 34,20 63,64 40,30 61,36 33,60 ULTRA 46,67 29,60 51,11 35,80 53,33 35,10 57,78 32,30 VIVOP 52,27 57,90 55,56 42,20 55,56 58,20 55,56 44,50 VOTOT 57,78 31,90 55,56 29,70 55,56 36,30 57,78 32,20 VRIOD 40,91 36,30 45,45 38,10 45,45 40,20 47,73 39,70 Coef. Correl. *** -0,062 (0,774) 0,220 (0,303) 0,102 (0,637) -0,037 (0,866) * Discl.: representa o índice de disclosure , de acordo com o exercíco contábil analisado. ** Volat.: representa a volatilidade no preço das ações (por exemplo: 03/04 indica o período de 01/07/2003 a 30/06/2004). *** Coef. Correl.: os valores entre parênteses indicam a significância. Fonte: Elaborado pelos Autores.

Discl.* 2006 61,36 36,36 55,56 56,82 54,55 56,82 63,64 53,49 54,55 48,89 54,55 55,56 65,91 52,78 61,36 57,78 53,49 52,27 52,27 68,18 57,78 55,56 55,56 47,73 0,115

Volat.** 07/08 45,70 43,80 49,40 55,20 54,80 48,40 45,80 45,50 48,10 56,00 57,90 55,00 42,70 48,80 43,30 50,50 36,60 51,10 49,70 40,10 53,70 45,30 56,10 (0,601)

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Apêndice 4: Teste de correlação, empresa a empresa, para os períodos analisados Correl. *** Cód. Empresas Variáveis 2002 2003 2004 2005 2006 Discl.* 47,73 56,82 61,36 61,36 61,36 -0,126 (0,841) AMBEV Volat.** 38,90 26,00 33,60 27,50 45,70 Discl.* 31,82 29,55 38,64 38,64 36,36 0,252 (0,683) ARACR Volat.** 33,30 27,10 32,50 28,40 43,80 Discl.* 37,78 46,67 44,44 51,11 55,56 -0,587 (0,298) BRASK Volat.** 59,60 41,70 47,30 42,40 49,40 Discl.* 48,89 56,82 61,36 61,36 56,82 -0,219 (0,723) BRTEL Volat.** 47,20 46,60 50,00 38,50 55,20 Discl.* 48,89 54,55 61,36 61,36 54,55 -0,201 (0,746) BRTPR Volat.** 37,60 38,30 40,10 34,00 54,80 Discl.* 43,18 43,18 47,73 52,27 56,82 0,659 (0,226) CBDIS Volat.** 38,20 33,70 39,80 34,30 48,40 Discl.* 51,11 59,09 59,09 59,09 63,64 -0,327 (0,592) CEMIG Volat.** 50,10 44,00 47,60 32,40 45,80 Discl.* 50,00 54,55 56,82 56,82 53,49 -0,558 (0,328) COPEL Volat.** 52,50 44,00 50,80 36,50 45,50 Discl.* 50,00 59,09 56,82 56,82 54,55 -0,938 (0,226) EMBRR Volat.** 39,10 28,40 26,90 Discl.* 43,18 48,89 48,89 48,89 48,89 -0,479 (0,414) GRDAU Volat.** 48,50 40,20 45,70 34,70 48,10 Discl.* 36,36 38,64 54,55 52,27 54,55 0,545 (0,342) PERDG Volat.** 47,60 35,50 44,30 48,50 56,00 Discl.* 47,73 48,89 55,56 55,56 55,56 0,490 (0,402) PETRO Volat.** 37,80 27,80 41,20 32,40 57,90 Discl.* 53,33 44,44 70,45 65,91 65,91 SADIA 0,816 (0,092) Volat.** 41,90 34,90 51,60 41,80 55,00 Discl.* 50,00 55,56 55,56 55,56 52,78 SBESP -0,997 (0,000) Volat.** 46,60 38,40 37,70 38,20 42,70 Discl.* 52,27 52,27 52,27 54,55 61,36 SDNAC 0,094 (0,881) Volat.** 49,60 44,60 48,70 36,80 48,80 Discl.* 54,55 57,78 57,78 57,78 57,78 TELSP -0,384 (0,524) Volat.** 39,80 32,90 34,30 27,00 43,30 Discl.* 44,44 48,89 48,89 48,89 53,49 TIMPR -0,182 (0,770) Volat.** 54,40 38,70 46,60 38,20 50,50 Discl.* 42,22 42,22 45,45 50,00 52,27 TLMIG -0,693 (0,195) Volat.** 49,30 38,90 44,50 37,10 36,60 Discl.* 42,22 44,44 45,45 50,00 52,27 TNCEL 0,247 (0,689) Volat.** 45,40 30,10 47,20 35,80 51,10 Discl.* 61,36 61,36 63,64 61,36 68,18 TNLES 0,824 (0,086) Volat.** 43,10 34,20 40,30 33,60 49,70 Discl.* 46,67 51,11 53,33 57,78 57,78 ULTRA 0,603 (0,281) Volat.** 29,60 35,80 35,10 32,30 40,10 Discl.* 52,27 55,56 55,56 55,56 55,56 VIVOP -0,491 (0,401) Volat.** 57,90 42,20 58,20 44,50 53,70 Discl.* 57,78 55,56 55,56 57,78 55,56 VOTOT -0,447 (0,451) Volat.** 31,90 29,70 36,30 32,20 45,30 Discl.* 40,91 45,45 45,45 47,73 47,73 VRIOD 0,594 (0,291) Volat.** 36,30 38,10 40,20 39,70 56,10 * Discl.: representa o índice de disclosure , de acordo com o exercíco contábil analisado. ** Volat.: representa a volatilidade no preço das ações (por exemplo: em 2002, refere-se ao período de 01/07/2003 a 30/06/2004). *** Correl.: representa o coeficiente de correlação; os valores entre parênteses indicam a significância. Fonte: Elaborado pelos Autores.