Espaços Livres Públicos:Lócus da Cidadania no Espaço Urbano?

May 31, 2017 | Autor: M. Albuquerque | Categoria: Geography, Urban Planning, Urban Studies, Geografía Humana, Geografia Urbana
Share Embed


Descrição do Produto

^WK^>/sZ^Wj>/K^͗>Mh^/E/EK^WK hZEK͍ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞϭ ĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐϮ

ZĞƐƵŵŽ͘ ƐƚĞ ĂƌƚŝŐŽ ƚĞŵ ĐŽŵŽ ŽďũĞƚŝǀŽ ƌĞĂůŝnjĂƌ ƵŵĂ ĂŶĄůŝƐĞ ĚŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͕ Ğŵ ĞƐƉĞĐŝĂů ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͕ Ă Ĩŝŵ ĚĞ ĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞƌ Ă ƌĞůĂĕĆŽ ĨŽƌŵĂͲĐŽŶƚĞƷĚŽ ĚĞƐƚĞƐ͕ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶĚŽ ĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐĞŵƌĞĂůŝĚĂĚĞƐĚŝƐƚŝŶƚĂƐ͕ĐŽŵŽŽƐĐĂƐŽƐĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐ ϭϯĚĞDĂŝŽĞŵZĞĐŝĨĞ͕ƌĂƐŝů͕ĞŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶĞŵĞƌůŝŵ͕ůĞŵĂŶŚĂ͘KƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐĆŽ ƉƌŽũĞƚĂĚŽƐ ĐŽŵ Ă ĨŝŶĂůŝĚĂĚĞ ĚĞ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƌ ůĂnjĞƌ ă ƉŽƉƵůĂĕĆŽ Ğ ĞŵďĞůĞnjĂƌ Ž ĞƐƉĂĕŽ ƵƌďĂŶŽ͕ ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ ĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐƐŽĐŝĂŝƐƚĞŶĚĞŵĂĚĞƐĞŶŚĂƌŽƉĂƉĞůĚĞƐƚĞƐŶĂĐŝĚĂĚĞ͘ WĂůĂǀƌĂƐͲŚĂǀĞ͗ƐƉĂĕŽWƷďůŝĐŽ͖ŝĚĂĚĂŶŝĂ͖WĂƌƋƵĞƐhƌďĂŶŽƐ͖WƌĄƚŝĐĂƐ ƐƉĂĐŝĂŝƐ KWEWh>/^W^͗d,W>K&/d/E^,/W/EhZE^W͍ ďƐƚƌĂĐƚ͘dŚĞŵĂŝŶŽďũĞĐƚŝǀĞŽĨƚŚŝƐƉĂƉĞƌŝƐƚŽŵĂŬĞĂŶĂŶĂůLJƐŝƐŽĨƚŚĞ ŽƉĞŶƉƵďůŝĐƐƉĂĐĞǁŚŝĐŚŝƐĂƉĂƌƚŽĨƚŚĞƵƌďĂŶƐƉĂĐĞ͕ĞƐƉĞĐŝĂůůLJƚŚĞ ƵƌďĂŶƉĂƌŬƐ͕ƚŽƵŶĚĞƌƐƚĂŶĚƚŚĞƌĞůĂƚŝŽŶĨŽƌŵͲĐŽŶƚĞŶƚŽĨƚŚĞƐĞŽƉĞŶ ƐƉĂĐĞƐ ŶŽǁĂĚĂLJƐ͘ dŚĞ ƐƚƵĚLJ ŽĨ ĐĂƐĞ ŝƐ ƚŽ ŝĚĞŶƚŝĨLJ ƐŽĐŝĂů ƉƌĂĐƚŝĐĞƐ Ăƚ ĚŝĨĨĞƌĞŶƚƌĞĂůŝƚŝĞƐůŝŬĞƚŚĞWĂƌŬƐ͞ϭϯĚĞDĂŝŽ͟ŝŶZĞĐŝĨĞ͕ƌĂƐŝů͕ĂŶĚƚŚĞ ͞dŝĞƌŐĂƌƚĞŶ͟ ŝŶ ĞƌůŝŶ͕ 'ĞƌŵĂŶLJ͘ DŽƐƚůLJ͕ ƚŚĞ ƵƌďĂŶ ƉĂƌŬ ǁĂƐ ĚĞƐŝŐŶ ĂŶĚďƵŝůĚƚŽďĞĂƉůĂĐĞĨŽƌƉĞŽƉůĞ͛ƐƌĞĐƌĞĂƚŝŽŶƐĂŶĚĨŽƌƚŚĞĂĞƐƚŚĞƚŝĐƐ ŽĨ ƚŚĞ ƵƌďĂŶ ƐƉĂĐĞ͕ ŚŽǁĞǀĞƌ ƚŚĞ ƐŽĐŝĂů ƉƌĂĐƚŝĐĞƐ ƚĞŶĚ ƚŽ ĚƌĂǁ ƚŚĞ ĨƵŶĐƚŝŽŶƐŽĨƚŚĞƉƵďůŝĐƐƉĂĐĞƐƚŽƚŚĞĐŝƚLJ͘ /ZWj>/K͎͗>Kh^>/hE/E>^W/K hZEK͍ ZĞƐƵŵĞŶ͘ƐƚĞĂƌƚşĐƵůŽƚŝĞŶĞĐŽŵŽŽďũĞƚŝǀŽƌĞĂůŝnjĂƌƵŶĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůŽƐ ĞƐƉĂĐŝŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĂďŝĞƌƚŽƐ ƋƵĞ ĐŽŶĨŽƌŵĂŶ Ğů ĞƐƉĂĐŝŽ ƵƌďĂŶŽ͕ ƐŽďƌĞ ƚŽĚŽĞŶůŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐĐŽŶĞůĨŝŶĚĞĞŶƚĞŶĚĞƌůĂƌĞůĂĐŝſŶĚĞĞƐŽƐ ĞƐƉĂĐŝŽƐƉƷďůŝĐŽƐĂĐƚƵĂůŵĞŶƚĞĨŽƌŵĂĚĞůĐŽŶƚĞŶŝĚŽ͕ůĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞůĂƐƉƌĄĐƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂůĞƐĞŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ͕ƚŽŵĂŶĚŽĐŽŵŽ ŽďũĞƚŽƐĚĞĞƐƚƵĚŝŽĚĞĐĂƐŽůŽƐƉĂƌƋƵĞƐϭϯĚĞŵĂLJŽĞŶZĞĐŝĨĞ͕ƌĂƐŝů͕LJ

ϭ

WƌŽĨĞƐƐŽƌĂĚĂhŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞ&ĞĚĞƌĂůZƵƌĂůĚĞWĞƌŶĂŵďƵĐŽ͕ŵnjĞƌďŽŶĞΛŚŽƚŵĂŝů͘ĐŽŵ͘

Ϯ

WƌŽĨĞƐƐŽƌĂĚĂhŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞ&ĞĚĞƌĂůĚĞWĞƌŶĂŵďƵĐŽ͕ĞĚǀĂŶŝĂƚŽƌƌĞƐĂŐƵŝĂƌΛŚŽƚŵĂŝů͘ĐŽŵ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

Ğů dŝĞƌŐĂƌƚĞŶ ĞŶ ĞƌůşŶ͕ ůĞŵĂŶŝĂ͘ WĂƌĐŝĂůŵĞŶƚĞ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ĨƵĞƌŽŶ ĚŝƐĞŹĂĚŽƐ LJ ĞũĞĐƵƚĂĚŽƐ ĐŽŶ Ğů ƉƌŽƉſƐŝƚŽ ĚĞ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƌ ĞŶƚƌĞƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ Ăů ƉƷďůŝĐŽ LJ ĞŵďĞůůĞĐĞƌ Ğů ĞƐƉĂĐŝŽ ƵƌďĂŶŽ͕ ƐŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ůĂƐ ƉƌĄĐƚŝĐĂƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ƚŝĞŶĚĞŶ Ă ĚŝďƵũĂƌ Ğů ƉĂƉĞů ĚĞ ĞƐƚŽƐ ĞƐƉĂĐŝŽƐƉƷďůŝĐŽƐĂďŝĞƌƚŽƐĂůĂĐŝƵĚĂĚ͘ WĂůĂďƌĂƐ ůĂǀĞ͗ ƐƉĂĐŝŽ WƷďůŝĐŽ͖ ŝƵĚĂĚĂŶşĂ͖ WĂƌƋƵĞƐ hƌďĂŶŽƐ͖ WƌĄĐƚŝĐĂƐƐƉĂĐŝĂůĞƐ

ϱϴ

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

/ŶƚƌŽĚƵĕĆŽ KƐĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐƐĆŽĞůĞŵĞŶƚŽƐĚĞƐƵƉƌĞŵĂŝŵƉŽƌƚąŶĐŝĂƉĂƌĂĂĚŝŶąŵŝĐĂƵƌďĂŶĂ͕ ƉŽŝƐƐĆŽŶĞƐƐĞƐĞƐƉĂĕŽƐƋƵĞƐĞŵĂŶŝĨĞƐƚĂĂǀŝĚĂĚĂĐŝĚĂĚĞ͘ƉĞƐĂƌĚĞƐĞƌƌĞŐŝĚŽƉŽƌůĞŝƐ ŽĨŝĐŝĂŝƐ͕ Ž ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ Ġ ƉĞƌŵĞĂĚŽ ĚĞ ŶŽƌŵĂƐ ĚĞĨŝŶŝĚĂƐ ƐŝŵďŽůŝĐĂŵĞŶƚĞ ƉĞůŽƐ ƵƐƵĄƌŝŽƐ ĚĂ ĐŝĚĂĚĞ͕ ĚĞƐƚĂ ĨŽƌŵĂ͕ ĚĞ ĂĐŽƌĚŽ ĐŽŵ ĂƐ ŶĞĐĞƐƐŝĚĂĚĞƐ ƉĞƐƐŽĂŝƐ ĚĞ ƵƐŽ Ğ ĂƉƌŽƉƌŝĂĕĆŽĚŽĞƐƉĂĕŽ͘ ^ŽďĂĂŶĄůŝƐĞŐĞŽŐƌĄĨŝĐĂ͕ŽĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽƐĞĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂƉŽƌƐĞƌƵŵĞƐƉĂĕŽĚĞďƵƐĐĂĚĞ ŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂĕĆŽĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂ͘ŐĞŽŐƌĂĨŝĂǀĞŵƚƌĂďĂůŚĂŶĚŽƉŽƌŵƵŝƚŽƚĞŵƉŽĂĐĂƚĞŐŽƌŝĂ ͞ĞƐƉĂĕŽ͕͟ŵĂƐĞƐƚĂŶĆŽĐŽƐƚƵŵĂĂŶĂůŝƐĂƌƉƌŽĨƵŶĚĂŵĞŶƚĞŽĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽ͕ĚĞŝdžĂŶĚŽ ĞƐƐĂ ĐŽŵƉĞƚġŶĐŝĂ ƉĂƌĂ ŽƵƚƌĂƐ ĄƌĞĂƐ ĚŽ ĐŽŶŚĞĐŝŵĞŶƚŽ͕ ĐŽŵŽ Ă ĂƌƋƵŝƚĞƚƵƌĂ Ğ Ž ƵƌďĂŶŝƐŵŽ͘ WŽƌĠŵ ŽƐ ƵƌďĂŶŝƐƚĂƐ ƚƌĂďĂůŚĂŵ ĞƐƐĞ ƌĞĐŽƌƚĞ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĂ ĚŝƐƉŽƐŝĕĆŽ ĚĂƐ ĨŽƌŵĂƐŶŽĞƐƉĂĕŽ͕ƐĞŵƌĞƐƐĂůƚĂƌĂŝŵƉŽƌƚąŶĐŝĂĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĂƌƚŝĐƵůĂĚĂƐĐŽŵŽƐ ŽďũĞƚŽƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐ͘ƐƚĞĠŽƉĂƉĞůĚĂŐĞŽŐƌĂĨŝĂ͕ĨĂnjĞƌĞƐƚĂĂƌƚŝĐƵůĂĕĆŽĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽͲ ƌĞůĂĕƁĞƐ ƐŽĐŝĂŝƐ͕ Ğ ĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞƌ ĂƐ ĚŝŶąŵŝĐĂƐ ĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐ ŶĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ͘ Žŵ ŝƐƐŽ Ġ ƉŽƐƐşǀĞůƉĞƌĐĞďĞƌƋƵĞĞƐƚĞĞƐƉĂĕŽŶĆŽĠĞƐƚĄƚŝĐŽ͕ĐƌŝƐƚĂůŝnjĂĚŽ͕ĞůĞƉŽƐƐƵŝƵŵĂĚŝŶąŵŝĐĂ ĞŵĨƵŶĕĆŽĚĂĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĕĆŽĚŽƐƵƐŽƐĞĚĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐĂŽůŽŶŐŽĚŽƚĞŵƉŽ͕ŽƋƵĞ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƵŵĂĐŽŶƐƚĂŶƚĞŵŽĚŝĨŝĐĂĕĆŽĚŽĞƐƉĂĕŽ͘ KĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽƚĂŵďĠŵƉŽĚĞƐĞƌǀŝƐƚŽĐŽŵŽŽĞƐƉĂĕŽĚŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽ͘'KD^;ϮϬϬϮͿ ĂĨŝƌŵĂƋƵĞĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂĠĂƋƵŝĐŽŶĐĞďŝĚĂĐŽŵŽĂůŐŽƋƵĞƐĞƚƌĂĚƵnjŶŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽĞŶĂƐ ĂĕƁĞƐ ŵĂŝƐ ŚĂďŝƚƵĂŝƐ ĚŽ ĐĞŶĄƌŝŽ ĚĂ ǀŝĚĂ ƉƷďůŝĐĂ͕ ŽƵ ƐĞũĂ͕ ŽŶĚĞ ŚĄ ǀŝĚĂ ƉƷďůŝĐĂ ŚĄ ĚŝƐĐƵƐƐĆŽ Ğ ĐŽŶĨůŝƚŽƐ͕ ƋƵĞ͕ ĚĞ ƵŵĂ ĨŽƌŵĂ ŽƵ ĚĞ ŽƵƚƌĂ͕ ƚƌĂĚƵnjĞŵͲƐĞ Ğŵ ƵŵĂ ĚŝƐƉƵƚĂ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂů͘  ƉĂƌƚŝƌ ĚĞƐƐĂ ǀŝƐĆŽ͕ ĞŶƚĞŶĚĞͲƐĞ ƋƵĞ Ž ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ Ġ Ž ůŽĐĂů ŽŶĚĞ Ă ĐŝĚĂĚĂŶŝĂ ƉŽĚĞ ƐĞƌ ĐŽŶĐƌĞƚŝnjĂĚĂ͕ ĚĞƐƚĂ ĨŽƌŵĂ Ġ ŶĞĐĞƐƐĄƌŝŽ ĂŶĂůŝƐĂƌ Ž ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ ůĞǀĂŶĚŽĞŵĐŽŶƐŝĚĞƌĂĕĆŽĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂ͘ ŐĞŽŐƌĂĨŝĂƚĞŵĚĞŝdžĂĚŽƵŵƉŽƵĐŽĚĞůĂĚŽĂĂŶĄůŝƐĞĚĂŵŽƌĨŽůŽŐŝĂƵƌďĂŶĂƉŽƌƐŝƐſ͕Ğ ĂƚƵĂůŵĞŶƚĞ͕ ƚĞŵ ďƵƐĐĂĚŽ Ă ĂŶĄůŝƐĞ ĚŽ ĞƐƉĂĕŽ ƵƌďĂŶŽ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĂƐ ƌĞůĂĕƁĞƐ ĞŶƚƌĞ ĂƐ ƚŝƉŽůŽŐŝĂƐƵƌďĂŶĂƐ͕ĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐĞƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐ͕ůĞǀĂŶĚŽĞŵĐŽŶƐŝĚĞƌĂĕĆŽĂ ĚĞĨŝŶŝĕĆŽĚĞĞƐƉĂĕŽĐŽŵŽĐŽŶĚŝĕĆŽ͕ƉƌŽĚƵƚŽĞŵĞŝŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϱϵ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ŽŵŝƐƐŽŽĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽƉĂƐƐĂĂƚĞƌƵŵĂŵĂŝŽƌƌĞůĞǀąŶĐŝĂŶŽƐĞƐƚƵĚŽƐŐĞŽŐƌĄĨŝĐŽƐ͕ ǀŝƐƚŽ ƋƵĞ͕ ƐĆŽ ŶĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ŽŶĚĞ ƐĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂ ƵŵĂ ŝŶƚĞŶƐĂ ƌĞůĂĕĆŽ ĞŶƚƌĞ ĂƐ ŵŽƌĨŽůŽŐŝĂƐƵƌďĂŶĂƐ͕ĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĞƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͘ƐƚĞƐĞůĞŵĞŶƚŽƐ͕ƐĞŵƉƌĞ Ğŵ ƚĞŶƐĆŽ͕ ƐĆŽ ƌĞƐƉŽŶƐĄǀĞŝƐ ƉĞůĂ ĐŽŶƐƚĂŶƚĞ ŵŽĚŝĨŝĐĂĕĆŽ ĚĂ ĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕĆŽ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂů ĚĞƐƐĞƐĞƐƉĂĕŽƐ͘^ĞŐƵŶĚŽDWK^;ϭϵϵϱͿ͕ĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽƐĆŽ ƚĂŵďĠŵŐĞƌĂĚŽƌĂƐĚĞƌĞŐƌĂƐĚĞĐŽŶǀşǀŝŽ͕ĚŽŵşŶŝŽƐ͕ŚŝĞƌĂƌƋƵŝĂƐƋƵĞƐĞŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂŵĞ ƐĞ ĂĐƵŵƵůĂŵ ŶĂ ƚĞŶƚĂƚŝǀĂ ĚĂ ƉƌſƉƌŝĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚĞ ĚĞ ĂĚĞƋƵĂƌ ĂƋƵĞůĞ ĞƐƉĂĕŽ ăƐ ŶŽǀĂƐ ĐŽŶĚŝĕƁĞƐĞăĐŽŵƉůĞdžŝĚĂĚĞĚĞŶŽǀĂƐĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐĐŽŶƚĞŵƉŽƌąŶĞĂƐ͘^ĆŽƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĕƁĞƐ ůĞŐŝƚŝŵĂĚŽƌĂƐĚĞŵŽŵĞŶƚŽƐĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐĚĞƐƚĂƐŽĐŝĞĚĂĚĞ͘ EĞƐƐĞƐĞŶƚŝĚŽ͕ĞƐƚĞĂƌƚŝŐŽƚĞŵĐŽŵŽŽďũĞƚŝǀŽƌĞĂůŝnjĂƌƵŵĂĂŶĄůŝƐĞĚŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐƋƵĞĐŽŵƉƁĞŵŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͕ĞŵĞƐƉĞĐŝĂůĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕ĂĨŝŵĚĞ ĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞƌ Ă ƌĞůĂĕĆŽ ĨŽƌŵĂͲĐŽŶƚĞƷĚŽ ĚĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĂƚƵĂůŵĞŶƚĞ͕ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶĚŽĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐĞŵƌĞĂůŝĚĂĚĞƐĚŝƐƚŝŶƚĂƐ͕ƚŽŵĂŶĚŽĐŽŵŽŽďũĞƚŽƐƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŽ ĚĞ ĐĂƐŽ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ϭϯ ĚĞ DĂŝŽ Ğŵ ZĞĐŝĨĞ͕ ƌĂƐŝů͕ Ğ Ž dŝĞƌŐĂƌƚĞŶ Ğŵ Ğƌůŝŵ͕ ůĞŵĂŶŚĂ͘ WĂƌĂ ŝƐƚŽ͕ ƌĞĂůŝnjŽƵͲƐĞ Ƶŵ ƌĞƐŐĂƚĞ ƚĞſƌŝĐŽ ĚŽ ĐŽŶĐĞŝƚŽ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ͕ ĞƐƉĂĕŽ ůŝǀƌĞ ƉƷďůŝĐŽĞƉĂƌƋƵĞƵƌďĂŶŽ͕ĂůĠŵĚĂƌĞĂůŝnjĂĕĆŽĚĞĞƐƚƵĚŽĚĞĐĂƐŽĚĞĚŽŝƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕ ĐŽŵ Ž ŝŶƚƵŝƚŽ ĚĞ ĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞƌ ĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐ ĞƐƉĂĐŝĂŝƐ Ğŵ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ Ğŵ ĐŽŶĚŝĕƁĞƐďĂƐƚĂŶƚĞĚŝƐƚŝŶƚĂƐ͘ ĞƐƚĂ ĨŽƌŵĂ͕ ƉƌŽĐƵƌĂƌͲƐĞͲĄ ĂŶĂůŝƐĂƌ ĂƋƵŝ͕ Ž ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ ĐŽŵŽ Ƶŵ ĞƐƉĂĕŽ Ğŵ ĐŽŶƐƚĂŶƚĞƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĕĆŽ͕ĐŽŵŽƉĂůĐŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐ͕ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ƋƵĞƐĞŵŽĚŝĨŝĐĂ ĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵĂĞƐƚƌƵƚƵƌĂƵƌďĂŶĂĞŵĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽŵŽŵĞŶƚŽĚĂŚŝƐƚſƌŝĂ͘

ƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽŽƵĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞƉƷďůŝĐŽ͍hŵĂƋƵĞƐƚĆŽĐŽŶĐĞŝƚƵĂů KƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐĞƐƚĆŽƉƌĞƐĞŶƚĞƐŶĂǀŝĚĂƵƌďĂŶĂĚĞƐĚĞĂĂŶƚŝŐƵŝĚĂĚĞ͕ƐĞŶĚŽ ƉĂƌĂĂĐŝǀŝůŝnjĂĕĆŽŐƌĞŐĂƵŵĚŽƐƉƌŝŶĐŝƉĂŝƐĞƐƉĂĕŽƐŶĂĐŝĚĂĚĞ͕ŽŶĚĞƐĞĞƐƚĂďĞůĞĐŝĂŵĂƐ ƌĞůĂĕƁĞƐ ƐŽĐŝĂŝƐ͕ ĐŽŵ ġŶĨĂƐĞ ƉĂƌĂ Ž ůĂnjĞƌ͘ WŽƌĠŵ͕ ĨŽŝ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĂƐ ĐŽŶƐĞƋƵġŶĐŝĂƐ ĚĂ ƌĞǀŽůƵĕĆŽŝŶĚƵƐƚƌŝĂůƋƵĞƐƵƌŐŝƵ͕ŶĂƵƌŽƉĂ͕ĂŶĞĐĞƐƐŝĚĂĚĞĚĞĐŽŶƐƚƌƵĕƁĞƐĚĞĞƐƉĂĕŽƐ

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϬ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͕ ĐŽŵ Ă ĨŝŶĂůŝĚĂĚĞ ĚĞ ĂŵĞŶŝnjĂƌ Ž ĂŵďŝĞŶƚĞ͕ Ž ƋƵĂů ĞƐƚĂǀĂ ďĂƐƚĂŶƚĞ ĚĞŐƌĂĚĂĚŽĞĐŽŶƚƵƌďĂĚŽ͕ĞĚĞƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƌůĂnjĞƌăƉŽƉƵůĂĕĆŽ͘ KƐƵƌďĂŶŝƐƚĂƐƚƌĂďĂůŚĂŵďĂƐƚĂŶƚĞĐŽŵŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐĐŽŵŽŽďũĞƚŽĚĞĂŶĄůŝƐĞ ĚĂŶĚŽ ġŶĨĂƐĞ ă ŵŽƌĨŽůŽŐŝĂ͕ ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ Ž ŽďũĞƚŝǀŽ ŶĞƐƚĞ ƚƌĂďĂůŚŽ Ġ ĂŶĂůŝƐĂƌ Ž ĞƐƉĂĕŽ ůŝǀƌĞ ƉƷďůŝĐŽ ƐŽď ƵŵĂ ǀŝƐĆŽ ŐĞŽŐƌĄĨŝĐĂ͕ ůĞǀĂŶĚŽ Ğŵ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĕĆŽ Ă ĨŽƌŵĂͲĐŽŶƚĞƷĚŽ͕ ĞƐƚƌƵƚƵƌĂĞƉƌŽĐĞƐƐŽ͘DĂƐĂŶƚĞƐĚŝƐƚŽĠŶĞĐĞƐƐĄƌŝŽĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞƌŽƋƵĞĠĚĞŶŽŵŝŶĂĚŽ ĚĞĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞƉƷďůŝĐŽ͕ŽƵăƐǀĞnjĞƐĚĞĞƐƉĂĕŽĂďĞƌƚŽƉƷďůŝĐŽ͕ƉŽƌĂůŐƵŶƐƵƌďĂŶŝƐƚĂƐ͘ ^ĞŐƵŶĚŽ DWK^ ;ϭϵϵϱͿ͕ ĞŶƚĞŶĚĞͲƐĞ ƉŽƌ ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ ƚŽĚŽ ƚŝƉŽ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽ ŝŶƚĞƌŵĞĚŝĄƌŝŽĞŶƚƌĞĞĚŝĨşĐŝŽƐĞŵĄƌĞĂƐƵƌďĂŶĂƐ͕ŽŶĚĞŽĂĐĞƐƐŽĠĞŵŐĞƌĂůƉĞƌŵŝƚŝĚŽĂŽ ƉƷďůŝĐŽ͕ƉŽĚĞŶĚŽĞƐƚĂƌĂŐƌƵƉĂĚŽƐĐŽŵŽĂďĞƌƚŽƐŽƵĨĞĐŚĂĚŽƐ͘ĂƵƚŽƌĂĂĨŝƌŵĂƋƵĞŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĂďĞƌƚŽƐ ĐŽŵƉƁĞŵ Ă ƉƌſƉƌŝĂ ƚƌĂŵĂ ǀŝĄƌŝĂ Ğ ŽƐ ƐŝƐƚĞŵĂƐ ĚĞ ĄƌĞĂƐ ĂďĞƌƚĂƐ͕ ǀĞƌĚĞƐ ŽƵ ŶĆŽ͕ ĞŶƋƵĂŶƚŽ ƋƵĞ ŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ĨĞĐŚĂĚŽƐ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂŵ ŽƐ ĞĚŝĨşĐŝŽƐ ŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĂŝƐĚĞƵƐŽƉƌĞĚŽŵŝŶĂŶƚĞŵĞŶƚĞƉƷďůŝĐŽĞĐŽŵƵŶŝƚĄƌŝŽ͘KƐĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐ ĂďĞƌƚŽƐ ƐĆŽ ĄƌĞĂƐ ƐŝƚƵĂĚĂƐ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ƵŵĂ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂĕĆŽ ƵƌďĂŶĂ͕ ŶĆŽ ĐŽďĞƌƚĂƐ ƉŽƌ ĞĚŝĨşĐŝŽƐŽƵĞƐƚƌƵƚƵƌĂƐƉĞƌŵĂŶĞŶƚĞƐ͕ƉĞƌŵŝƚŝŶĚŽĂƐƐŝŵŽůŝǀƌĞĂĐĞƐƐŽĞŵŽǀŝŵĞŶƚŽĚĞ ƉĞƐƐŽĂƐ ƐĞŵ ƌĞƐƚƌŝĕƁĞƐ ŽƵ ŽďƐƚƌƵĕƁĞƐ ĨşƐŝĐĂƐ͕ ĐƵũĂƐ ĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƐĞ ƌĞĂůŝnjĂŵ ĨŽƌĂ ĚĂ ŝŶƚŝŵŝĚĂĚĞ ĚĞ ŚĂďŝƚĂĕĆŽ͘ ƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĂďĞƌƚŽƐ ƉŽĚĞŵ ƐĞƌ ĐůĂƐƐŝĨŝĐĂĚŽƐ Ğŵ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌŝĂƐ͖ ƉĂƌĂ ŝƐƚŽ͕ ĂŵƉŽƐ ĂĚŽƚĂ Ğŵ ƐĞƵ ƚƌĂďĂůŚŽ Ă ĐůĂƐƐŝĨŝĐĂĕĆŽ ĚĞ ůĂǁƐŽŶ͗ ƐŝƐƚĞŵĂ ǀŝĄƌŝŽ͖ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ůĂƌŐŽƐ Ğ ƉƌĂĕĂƐ ĂďĞƌƚĂƐ͖ ĞƐƉĂĕŽƐ ƋƵĞ ĐŝƌĐƵŶĚĂŵ ĞĚŝĨşĐŝŽƐĚĞƵƐŽƉƷďůŝĐŽ͖ĞĐƵƌƐŽƐĚ͛ĄŐƵĂŶĂǀĞŐĄǀĞŝƐ͕ĐŽŵŽƌŝŽƐĞůĂŐŽƐ͘ ZE/ZKΘD^Yh/d;ϮϬϬϬͿĂŶĂůŝƐĂŵŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͕ƐŽďŽĂƐƉĞĐƚŽĨşƐŝĐŽ͕ĐŽŵŽ Ƶŵ ĐŽŵƉůĞdžŽ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽƐ ĞĚŝĨŝĐĂĚŽƐ Ğ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ͕ ĂŵďŽƐ ƌĞƐƵůƚĂŶƚĞƐ ĚĞ ĂƚƵĂĕƁĞƐ ŚƵŵĂŶĂƐŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĂůŝnjĂĚĂƐŽƵŶĆŽĞƋƵĞ͕ĞŵĂůŐƵŶƐĐĂƐŽƐ͕ĞƐƚĆŽĂƌƚŝĐƵůĂĚŽƐĞŶƚƌĞƐŝ͕ ĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵĂůſŐŝĐĂŝŶƚĞƌŶĂ͘ƐĂƵƚŽƌĂƐĚĞĨŝŶĞŵŽƐĞƐƉĂĕŽƐĞĚŝĨŝĐĂĚŽƐĐŽŵŽĄƌĞĂƐ ŽĐƵƉĂĚĂƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ĚĞŶƐĂ ƉĞůĂƐ ĐŽŶƐƚƌƵĕƁĞƐ ƋƵĞ ĂƚĞŶĚĞŵ ăƐ ĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚŽŵĞŝŽƵƌďĂŶŽ͕ĞŶƋƵĂŶƚŽƋƵĞŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ͕ŶŽĐŽŶƚĞdžƚŽĚĂĞƐƚƌƵƚƵƌĂ ƵƌďĂŶĂ͕ ĚĞĨŝŶĞŵͲƐĞ ĐŽŵŽ ĄƌĞĂƐ ƉĂƌĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĞĚŝĨŝĐĂĚĂƐ ŽƵ ĐŽŵ ŶƵůĂ ŽƵ ŵşŶŝŵĂ ƉƌŽƉŽƌĕĆŽ ĚĞ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ĐŽŶƐƚƌƵşĚŽƐ ĞͬŽƵ ĚĞ ǀĞŐĞƚĂĕĆŽ ;ĂǀĞŶŝĚĂƐ͕ ƌƵĂƐ͕ ƉĂƐƐĞŝŽƐ͕ ǀŝĞůĂƐ͕ƉĄƚŝŽƐ͕ůĂƌŐŽƐͿ͕ŽƵĐŽŵĂƉƌĞƐĞŶĕĂĞĨĞƚŝǀĂĚĞǀĞŐĞƚĂĕĆŽ;ƉĂƌƋƵĞƐ͕ƉƌĂĕĂƐ͕ũĂƌĚŝŶƐͿ͘ ^ĆŽĂŝŶĚĂĚĞŶŽŵŝŶĂĚŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐĄƌĞĂƐŝŶĐůƵşĚĂƐŶĂŵĂůŚĂƵƌďĂŶĂŽĐƵƉĂĚĂƐƉŽƌ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϭ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ŵĂĐŝĕŽƐĂƌďſƌĞŽƐĐƵůƚŝǀĂĚŽƐ͕ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĚŽƐƉĞůŽƐƋƵŝŶƚĂŝƐƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂŝƐ͕ĐŽŵŽƚĂŵďĠŵ ƉĞůĂƐ ĂƚƵĂŝƐ ĄƌĞĂƐ ĚĞ ĐŽŶĚŽŵşŶŝŽƐ ĨĞĐŚĂĚŽƐ͖ ĄƌĞĂƐ ƌĞŵĂŶĞƐĐĞŶƚĞƐ ĚĞ ĞĐŽƐƐŝƐƚĞŵĂ ƉƌŝŵŝƚŝǀŽƐ ʹ ŵĂƚĂƐ͕ ŵĂŶŐƵĞnjĂŝƐ͕ ůĂŐŽĂƐ͕ ƌĞƐƚŝŶŐĂƐ͕ ĞƚĐ ʹ ĂůĠŵ ĚĞ ƉƌĂŝĂƐ ĨůƵǀŝĂŝƐ Ğ ŵĂƌşƚŝŵĂƐ͘ ůŐƵŶƐ ĚĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƋƵĞ͕ Ă ƌŝŐŽƌ͕ ĚĞǀĞŵ ƐĞƌ ƉƌĞƐĞƌǀĂĚŽƐ ƉĞůĂ ŵƵŶŝĐŝƉĂůŝĚĂĚĞ ƉŽƌ ƐƵĂƐ ƋƵĂůŝĚĂĚĞƐ ĂŵďŝĞŶƚĂŝƐ͕ ŵƵŝƚĂƐ ǀĞnjĞƐ͕ ĐŽŵ ĨůŽƌĂ Ğ ĨĂƵŶĂ ƉƌſƉƌŝĂƐ͕ƐĆŽƌĞƐĞƌǀĂƐŽƵĄƌĞĂƐƉŽƚĞŶĐŝĂŝƐƉĂƌĂĂŵƉůŝĂƌŽĐŽŶũƵŶƚŽĚŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƌŽƚĞŐŝĚŽƐĞͬŽƵĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐ͘ ŽĚĞŶŽŵŝŶĂƌĞƐƐĞƐĞƐƉĂĕŽƐĚĞ͞ůŝǀƌĞƐ͕͟ĞůĂƐƐĞĂƉŽŝĂŵŶĂĐŽŶĚŝĕĆŽĚĞŽĨĞƌĞĐĞƌůŝǀƌĞ ĂĐĞƐƐŽ͕ƉĞƌŵŝƚŝŶĚŽăƐƉĞƐƐŽĂƐĂŐŝƌĞŵůŝǀƌĞŵĞŶƚĞ͕ƐĞŐƵŶĚŽ>LJŶĐŚ͘ĂƌŶĞŝƌŽΘDĞƐƋƵŝƚĂ ƵƚŝůŝnjĂŵ Ă ĞdžƉƌĞƐƐĆŽ ͞ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ͕͟ ĂŽ ŝŶǀĠƐ ĚĞ ͞ĞƐƉĂĕŽƐ ĂďĞƌƚŽƐ͟ ĐŽŵŽ ƵƚŝůŝnjĂ ĂŵƉŽƐ͕ Ğ ũƵƐƚŝĨŝĐĂŵ Ă ĞƐĐŽůŚĂ ĐŽŵ Ž ĂƌŐƵŵĞŶƚŽ ƋƵĞ Ğŵ ŝŶŐůġƐ ĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƐĆŽ ĐŚĂŵĂĚŽƐĚĞ͞ŽƉĞŶƐƉĂĐĞƐ͕͟ƉŽĚĞŶĚŽƐĞƌƚƌĂĚƵnjŝĚŽĐŽŵŽĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ͕ďĂƐĞĂŶĚŽͲƐĞ ŶŽƵƐŽũĄĐŽŶƐĂŐƌĂĚŽƉĞůĂhŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞĚĞ^ĆŽWĂƵůŽ͘ EK'hZ ;ϮϬϬϯͿ͕ ĂŽ ƚƌĂďĂůŚĂƌ Ž ĐĂƐŽ ĚĞ ĂƌĐĞůŽŶĂ͕ ĂĨŝƌŵĂ ƋƵĞ Ž ĞƐƉĂĕŽ ƵƌďĂŶŽ ƐĞ ĐŽŶĨŝŐƵƌĂ Ğŵ ĚƵĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌŝĂƐ ĚĞ ƐŽůŽƐ ŝŶƚĞƌͲƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĨŝƐŝĐĂŵĞŶƚĞ͗ ĂƐ ƌĞĚĞƐ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ Ğ ŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉĂƌĐĞůĂĚŽƐ͘  ƉƌŝŵĞŝƌĂ ĐŽŵ ĐĂƌĄƚĞƌ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽ ǀĂnjŝŽ Ğ ĐŽŶƚşŶƵŽ͕ĞĂƐĞŐƵŶĚĂĐŽŵĐĂƌĄƚĞƌĚĞĞƐƉĂĕŽĐŽŵƉĂƌƚŝŵĞŶƚĂĚŽĞĞĚŝĨŝĐĂĚŽ͘ K ĂƵƚŽƌ ĚĞĨŝŶĞ ĐŽŵŽ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂ ĞƐƐĞŶĐŝĂů ĚŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ Ă ĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕĆŽ ĚĞ ƵŵĂƌĞĚĞĐŽŶƚşŶƵĂƋƵĞƐĞĞƐƚĞŶĚĞƉŽƌƚŽĚĂĂĄƌĞĂƵƌďĂŶĂ͖ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ĞƐƚĂƌĞĚĞĚĞ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĂƐƐƵŵĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ ƉĂƉĞŝƐ͗ ĞƐƚĂďĞůĞĐĞ ƌĞůĂĕƁĞƐ ĞƐƉĂĐŝĂŝƐ ĚĞ ĐŽŶĞĐƚŝǀŝĚĂĚĞ ĞŶƚƌĞ Ă ĄƌĞĂ ƵƌďĂŶĂ Ğ ƐĞƵ ĞŶƚŽƌŶŽ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂů͖ ĂƉŽƌƚĂ ŽƐ ĐĂŶĂŝƐ ĚĞ ĐŽŵƵŶŝĐĂĕĆŽŝŶƚƌĂƵƌďĂŶĂ͕Ġ͕ƉŽƌƚĂŶƚŽŽƐƵƉŽƌƚĞĨƵŶĐŝŽŶĂůďĄƐŝĐŽĚĞŵŽďŝůŝĚĂĚĞƵƌďĂŶĂ ŝŶƚĞƌŶĂ͖ ĐŽŶƐƚŝƚƵŝ Ă ƌĞĨĞƌġŶĐŝĂ ĚĞ ƉĂƌĐĞůĂŵĞŶƚŽ ĚŽ ƐŽůŽ ƉĂƌĂ Ă ĞĚŝĨŝĐĂĕĆŽ Ğ ŽƐ ƵƐŽƐ ƉƌŝǀĂƚŝǀŽƐ͖ƚŽƌŶĂƉŽƐƐşǀĞůĂĞdžƉƌĞƐƐĆŽĞĂƉĞƌĐĞƉĕĆŽŝŶƚĞƌŶĂĚĂĨŽƌŵĂĚĂĐŝĚĂĚĞ͖ƉƌŽǀĠŵ ĚĞĞƐƉĂĕŽƐĚĞƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĕĆŽĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĕĆŽƐŽĐŝĂů͕ĂƐƐŝŵĐŽŵŽƉĂƌĂŽſĐŝŽĚŽĐŝĚĂĚĆŽ͖ ĨĂĐŝůŝƚĂ Ž ĞƐƚĂďĞůĞĐŝŵĞŶƚŽ ĚĂƐ ƌĞĚĞƐ ĚĞ ƐĞƌǀŝĕŽƐ ƵƌďĂŶŽƐ͘ WŽƌ ŽƵƚƌĂ ƉĂƌƚĞ͕ Ă ƌĞĚĞ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐƐĞŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂĂƚƌĂǀĠƐĚĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĨşƐŝĐĂƐĚĞƐĞƵƐĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ƌĞĂŝƐ͗ ƌƵĂƐ͕ ĂǀĞŶŝĚĂƐ͕ ƉƌĂĕĂƐ͕ ĞƚĐ͕͘ ŽƐ ƋƵĂŝƐ ĞƐƚĂďĞůĞĐĞŵ Ž ĂůĐĂŶĐĞ ĞƐƉĂĐŝĂů͕ Ž ƐŽůŽ ŽĐƵƉĂĚŽ͕ĚŽƐŝƐƚĞŵĂĚĞĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐĚĂĐŝĚĂĚĞ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϮ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ŵŽƵƚƌŽŵŽŵĞŶƚŽEK'hZ;ŽƉ͘Đŝƚ͘ͿĂĨŝƌŵĂƋƵĞŽĞƐƉĂĕŽĚĂĐŝĚĂĚĞĞƐƚĄĚĞĐŽŵƉŽƐƚŽ ĞŵĚƵĂƐĐĂƚĞŐŽƌŝĂƐĚĞƐŽůŽĂƌƚŝĐƵůĂĚĂƐĞŶƚƌĞƐŝ͗ĂƌĞĚĞĚĞĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐĞŽƐĞƐƉĂĕŽƐ ƉĂƌĐĞůĂĚŽƐ͘ ^ŽďƌĞ ŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉĂƌĐĞůĂĚŽƐ ƐĞ ƐŝƚƵĂŵ ĂƐ ŚĂďŝƚĂĕƁĞƐ͕ ĂƐ ĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĞĐŽŶƀŵŝĐĂƐ͕ŽĐŽŵĠƌĐŝŽĞŽƐĞƋƵŝƉĂŵĞŶƚŽƐ͘EŽąŵďŝƚŽĚĂƐƌĞĚĞƐĚŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƐĞ ĚĞƐĞŶǀŽůǀĞŵƚƌġƐƐŝƐƚĞŵĂƐĨƵŶĐŝŽŶĂŝƐďĄƐŝĐŽƐ͗ŽĚĞĞƐƉĂĕŽƐĐşǀŝĐŽƐ͕ŽĚĞĞƐƉĂĕŽƐǀĞƌĚĞƐ ĞŽƐĚĞĞƐƉĂĕŽƐƉĂƌĂĂŵŽďŝůŝĚĂĚĞ͘ĐĂĚĂƵŵĚĞƐƐĞƐƐŝƐƚĞŵĂƐĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞĂůŐƵŵƚŝƉŽ ĚĞĞƐƉĂĕŽĞƐƉĞĐşĨŝĐŽ͕ŵĂƐŽŵĂŝƐĨƌĞƋƵĞŶƚĞĠƋƵĞŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĞŵ ĚĞĂůŐƵŵĂĨŽƌŵĂĚŽƐƚƌġƐƐŝƐƚĞŵĂƐĨƵŶĐŝŽŶĂŝƐĐŝƚĂĚŽƐ͘ŽŵŝƐƐŽƐĞĨĂnjŶĞĐĞƐƐĄƌŝŽĚĞĨŝŶŝƌ ĞƐƐĞƐƚƌġƐƚŝƉŽƐĚĞƐŝƐƚĞŵĂƐĨƵŶĐŝŽŶĂŝƐ͘ ŶƚĞŶĚĞͲƐĞ ƉŽƌ ĞƐƉĂĕŽ ĐşǀŝĐŽ ĂƋƵĞůĞƐ ƋƵĞ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŵĞŶƚĞ ƉŽƐƐƵĞŵ ůƵŐĂƌ ĚĞ ĞŶĐŽŶƚƌŽ Ğ ƌĞůĂĕƁĞƐ ĞŶƚƌĞ ŽƐ ĐŝĚĂĚĆŽƐ͕ ĂŝŶĚĂ ƋƵĞ ƐĞũĂŵ ŽĐĂƐŝŽŶĂŝƐŽƵŵŽƚŝǀĂĚŽƐ͕ƉĞƌƚĞŶĕĂŵăĞƐĨĞƌĂĚĂƐ ƌĞůĂĕƁĞƐ ŝŶƚĞƌƉĞƐƐŽĂŝƐ ŽƵ ƐĞ Ěġ ĐŽŵŽ ŵĂƌĐŽ ĚĞ ĐŽŶǀŽĐĂƚſƌŝĂƐ ĐŽůĞƚŝǀĂƐ͘  Ž ĞƐƉĂĕŽ ŽŶĚĞ Ž ƉĞĚĞƐƚƌĞƚĞŵĂƵƚŝůŝnjĂĕĆŽƉƌŝŽƌŝƚĄƌŝĂŽƵĞdžĐůƵƐŝǀĂ͘ KƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ǀĞƌĚĞƐ ƚġŵ ĐŽŵŽ ĨƵŶĕĆŽ ƉƌŝŶĐŝƉĂů ĚŽƚĂƌ Ă ĄƌĞĂ ƵƌďĂŶĂ ĚĞ ƵŵĂ ĐĞƌƚĂ ƉƌŽƉŽƌĕĆŽ ĚĞ ǀĞŐĞƚĂĕĆŽ ĐŽŵ ŽďũĞƚŝǀŽƐ ĚĞ ŵĞůŚŽƌĂƐ ĚŽ ŵŝĐƌŽĐůŝŵĂ

ƵƌďĂŶŽ͕

ŶĞƵƚƌĂůŝnjĂĕĆŽ

ĚĂ

ĐŽŶƚĂŵŝŶĂĕĆŽĂƚŵŽƐĨĠƌŝĐĂĞĐƌŝĂĕĆŽĚĞƉĂŝƐĂŐĞŵ ƋƵĞ ŝŶĐŽƌƉŽƌĞ ĂůŐƵŶƐ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ĚĂ ŶĂƚƵƌĞnjĂ͕ ĞŶƚƌĞŽƵƚƌŽƐ͘KƐĞƐƉĂĕŽƐƉƌŝŶĐŝƉĂŝƐĚŽƐŝƐƚĞŵĂĚĞ ŵŽďŝůŝĚĂĚĞƐĆŽŽƐĞƐƉĞĐŝĨŝĐĂŵĞŶƚĞĚĞƐƚŝŶĂĚŽƐĂŽ ƚƌĄĨĞŐŽ ĚĞ ƌŽĚĂƐ͕ ƉŽƌ ŽŶĚĞ ĐŝƌĐƵůĂŵ ŽƐ ǀĞşĐƵůŽƐ ƉƌŝǀĂĚŽƐĞƉƷďůŝĐŽƐ͘

͞΀͘͘͘΁ĞƐƚĞƐĞƐƉĂĕŽƐ ƉƌŝŵĞŝƌĂŵĞŶƚĞĚĞǀĞŵƐĞƌ ĂĐĞƐƐşǀĞŝƐĂƚŽĚĂĂƉŽƉƵůĂĕĆŽ͕ ŶĆŽŚĂǀĞŶĚŽďĂƌƌĞŝƌĂ ŝŵƉĞĚŝŶĚŽĂĐŝƌĐƵůĂĕĆŽĞ ƚĂŵďĠŵƐĞƌƵŵĞƐƉĂĕŽĚĞ ŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂĕĆŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐ ƐŽĐŝĂŝƐĂƚƌĂǀĠƐĚĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐ ĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͘ƐƚĞƐĞŶĐŽŶƚƌĂŵͲƐĞ ĚŝƐƚƌŝďƵşĚŽƐĂŽůŽŶŐŽĚĂ ĐŝĚĂĚĞĞŵƵŝƚĂƐǀĞnjĞƐĞƐƚĆŽ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŵŽďĞŵͲĞƐƚĂƌ ƐŽĐŝĂů͕ĐŽŵŽǀĞƌĚĞĞĐŽŵŽ ůĂnjĞƌ͕ŵĂƐƚĂŵďĠŵƐĆŽ ĞƐƉĂĕŽƐĚĞĐŽŶĨůŝƚŽƐ͘^ĆŽŶŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐƋƵĞĂ ǀŝĚĂƐŽĐŝĂůƐĞŵĂŶŝĨĞƐƚĂ͘͟

KƵƚƌĂĂŶĄůŝƐĞƋƵĞƉƀĚĞƐĞƌƌĞĂůŝnjĂĚĂĨŽŝƐŽďƌĞŽƐƚĞƌŵŽƐƌĞĨĞƌĞŶƚĞƐĂŽĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽĞ Ž ĞƐƉĂĕŽ ůŝǀƌĞ ŶĂ ůĞŵĂŶŚĂ͕ Ğŵ ĞƐƉĞĐŝĂů Ğŵ Ğƌůŝŵ͘  ƉĂůĂǀƌĂ Ğŵ ĂůĞŵĆŽ ͞ŽĨĨĞŶ͟ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂĂďĞƌƚŽ͕ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽĂĞdžƉƌĞƐƐĆŽ͞ƂĨĨĞŶƚůŝĐŚĞZĂƵŵ͕͟ƋƵĂŶĚŽƚƌĂĚƵnjŝĚĂƉĂƌĂŽ ƉŽƌƚƵŐƵġƐ͕ ŶĆŽ ƉŽƐƐƵŝ Ž ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽ ĂďĞƌƚŽ͕ ŵĂƐ Ɛŝŵ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽ ƉƷďůŝĐŽ͘ ƐƚĞ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϯ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ƚĞƌŵŽ Ġ ĚĞĨŝŶŝĚŽ ĚĞ ĂĐŽƌĚŽ ĐŽŵ Ž ^ĞŶĂƚƐǀĞƌǁĂůƚƵŶŐ Ĩƺƌ ^ƚĂĚƚĞŶƚǁŝĐŬůƵŶŐ Ğƌůŝŵ ;^ĞĐƌĞƚĂƌŝĂĚĞĞƐĞŶǀŽůǀŝŵĞŶƚŽhƌďĂŶŽĚĞĞƌůŝŵͿĐŽŵŽƵŵůŽĐĂůĚĞĐŽŵƵŶŝĐĂĕĆŽ͕ĚĞ ƌĞĨůĞdžĆŽŝŶĚŝǀŝĚƵĂůĞŝŶƚĞƌĂĕĆŽƐŽĐŝĂůĞĐŽŶƐŽůŝĚĂͲƐĞĐŽŵŽƵŵĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĚĂĐƵůƚƵƌĂĚŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽĞƉĂƌĂĂĐŽŶƐƚŝƚƵŝĕĆŽĚĂŝĚĞŶƚŝĚĂĚĞĚŽůŽĐĂů͘:ĄŽƚĞƌŵŽĂůĞŵĆŽ ͞&ƌĞŝƌĂƵŵ͕͞ ƚƌĂĚƵnjŝĚŽ ƉĂƌĂ Ž ƉŽƌƚƵŐƵġƐ ĐŽŵŽ ͞ĄƌĞĂ ůŝǀƌĞ͕͟ ĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ƉƌĂĕĂƐ ƵƌďĂŶĂƐ͕ ƌƵĂƐ͕ ũĂƌĚŝŶƐ ĚŽŵŝĐŝůŝĂƌĞƐ͕ ĐĞŵŝƚĠƌŝŽƐ͕ ĄƌĞĂƐ ĚĞ ĞƐƉŽƌƚĞ Ğ ƌĞĐƌĞĂĕĆŽ͕ ĐŽŵŽ ƚĂŵďĠŵ ďŽƐƋƵĞƐ Ğ ĄƌĞĂƐ ĚĞ ĂŐƌŝĐƵůƚƵƌĂ͘ Žŵ ŝƐƐŽ͕ ĞŶƚĞŶĚĞͲƐĞ ƋƵĞ ŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐŶĆŽƐĆŽŶĞĐĞƐƐĂƌŝĂŵĞŶƚĞĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐ͕ƉŽŝƐĞƐƚĞƐĞƐƉĂĕŽƐĞƐƚĆŽĚŝƌĞƚĂŵĞŶƚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŵĂƉŽƐƐĞĚŽĞƐƉĂĕŽ͕ƐĞĠƉƷďůŝĐĂŽƵƉƌŝǀĂĚĂ͘ ƉſƐĂĂŶĄůŝƐĞĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐǀŝƐƁĞƐĚŽƋƵĞǀĞŵĂƐĞƌĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽ͕ůŝǀƌĞĞͬŽƵĂďĞƌƚŽ͕ ĐŚĞŐŽƵͲƐĞăĐŽŶĐůƵƐĆŽƋƵĞŽƚĞƌŵŽƋƵĞƐĞĨĂƌĄƵƐŽŶĞƐƚĂƉĞƐƋƵŝƐĂƐĞƌĄ͞ĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͕͟ ǀŝƐƚŽ ƋƵĞ ĞƐƚĞ ƚĞƌŵŽ ĚĞĨŝŶĞ ĚĞ Ƶŵ ŵŽĚŽ ŵĂŝƐ ƌĞƐƚƌŝƚŽ ĞƐƚĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƌĞƐĞŶƚĞƐ ŶĂ ĐŝĚĂĚĞ͕ ŽƐ ƋƵĂŝƐ ƐĞ ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂŵ ƉĞůĂ ĂĐĞƐƐŝďŝůŝĚĂĚĞ Ğ ƉŽƌ ƐĞƌ ƉĂůĐŽ ĚĞ ŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂĕĆŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĚŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽ͘ Ž ĨĂnjĞƌ ƵŵĂ ĂŶĄůŝƐĞ ĚĂƐ ĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐ ĚĞƐƐĞ ƚĞƌŵŽ͕ ĞƐƉĂĕŽ ůŝǀƌĞ ƉƷďůŝĐŽ͕ Ġ ƉŽƐƐşǀĞů ƉĞƌĐĞďĞƌƋƵĞĞůĂƐƐĞƐŽďƌĞƉƁĞŵĞŵĚŝǀĞƌƐŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐ͕ŵĂƐĐŽŵĂƉƌĞƐĞŶĕĂĚĞĂůŐƵŶƐ ƉŽŶƚŽƐĚŝƐƚŝŶƚŽƐ͘DƵŝƚĂƐǀĞnjĞƐŽĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞĠĐŽŶĨƵŶĚŝĚŽĐŽŵŽĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽĞǀŝĐĞ ĞǀĞƌƐĂ͘DĂƐĂƉſƐƚŽĚĂĚŝƐĐƵƐƐĆŽĂĐŝŵĂƐŽďƌĞĞƐƉĂĕŽƉƷďůŝĐŽ͕ƉŽĚĞͲƐĞĞŶƚĞŶĚĞƌƋƵĞŽ ĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞƉƷďůŝĐŽĠƵŵůŽĐĂůƉŽƐƐşǀĞůĚĞŵĂŶŝĨĞƐƚĂĕĆŽĚŽƉƷďůŝĐŽ͕ŵĂƐƋƵĞŶĞŵƚŽĚŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƐĆŽ ŶĞĐĞƐƐĂƌŝĂŵĞŶƚĞ ƉƷďůŝĐŽƐ͘ WĂƌĂ Ă ŐĞŽŐƌĂĨŝĂ͕ ĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐƉƌĞĐŝƐĂŵƐĞƌƉĂůĐŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĞĚĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͕ĂůĠŵĚĞĐŽŶƚĞƌ ĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐŵŽƌĨŽůſŐŝĐĂƐĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚĂƐƉĞůŽƵƌďĂŶŝƐŵŽ͕ĂƐƋƵĂŝƐĨŽƌĂŵĚŝƐĐƵƚŝĚĂƐ ŚĄƉŽƵĐŽ͘ KƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ƉŽĚĞŵ ƐĞƌ ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽƐ ŶŽ ĞƐƉĂĕŽ ƵƌďĂŶŽ ĂƉƌĞƐĞŶƚĂŶĚŽ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĨƵŶĕƁĞƐĞĨŽƌŵĂƐ͕ŵĂƐĞƐƚĞƐƚġŵĞŵĐŽŵƵŵĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐƋƵĞŽƐĚĞĨŝŶĞŵ͘ Ɛ ƉƌŝŶĐŝƉĂŝƐ ƚŝƉŽůŽŐŝĂƐ ƐĆŽ ĨĂŝdžĂ ĚĞ ƉƌĂŝĂ ŽƵ ĚĞ ƌŝŽ͕ ũĂƌĚŝŶƐ͕ ůĂƌŐŽƐ͕ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ƉĄƚŝŽƐ͕ ƉƌĂĕĂƐĞƐŝƐƚĞŵĂǀŝĄƌŝŽ͘dŽĚĂǀŝĂ͕ĞƐƚĂƐƚŝƉŽůŽŐŝĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐƐĆŽŵŽĚĞůŽƐ͕ǀŝƐƚŽƋƵĞ ĞƐƚĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƐĆŽ ďĂƐƚĂŶƚĞ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂĚŽƐ͕ ƉŽƐƐƵŝŶĚŽ ĨŽƌŵĂƐ Ğ ĐŽŶƚĞƷĚŽƐ ƋƵĞ ƐĞ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂŵĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵĂĞƐƚƌƵƚƵƌĂĞŵƋƵĞƐĞĞŶĐŽŶƚƌĂŵĞŽƉƌŽĐĞƐƐŽƉŽƌƋƵĂŝƐ ƉĂƐƐĂŵ͘ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϰ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ŽŶƚƵĚŽ͕ĞƐƚĞƐĞƐƉĂĕŽƐƉƌŝŵĞŝƌĂŵĞŶƚĞĚĞǀĞŵƐĞƌĂĐĞƐƐşǀĞŝƐĂƚŽĚĂĂƉŽƉƵůĂĕĆŽ͕ŶĆŽ ŚĂǀĞŶĚŽďĂƌƌĞŝƌĂŝŵƉĞĚŝŶĚŽĂĐŝƌĐƵůĂĕĆŽĞƚĂŵďĠŵƐĞƌƵŵĞƐƉĂĕŽĚĞŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂĕĆŽ ĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĂƚƌĂǀĠƐĚĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͘ƐƚĞƐĞŶĐŽŶƚƌĂŵͲƐĞĚŝƐƚƌŝďƵşĚŽƐĂŽ ůŽŶŐŽĚĂĐŝĚĂĚĞĞŵƵŝƚĂƐǀĞnjĞƐĞƐƚĆŽƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŵŽďĞŵͲĞƐƚĂƌƐŽĐŝĂů͕ĐŽŵŽǀĞƌĚĞ ĞĐŽŵŽůĂnjĞƌ͕ŵĂƐƚĂŵďĠŵƐĆŽĞƐƉĂĕŽƐĚĞĐŽŶĨůŝƚŽƐ͘^ĆŽŶŽƐĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐ ƋƵĞĂǀŝĚĂƐŽĐŝĂůƐĞŵĂŶŝĨĞƐƚĂ͘ ϲϱ WĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͗ĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐ͍ ƚŝƉŽůŽŐŝĂĚĞĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞƉƷďůŝĐŽƵƚŝůŝnjĂĚĂƉĂƌĂƌĞĂůŝnjĂĕĆŽĚĞƐƚĂƉĞƐƋƵŝƐĂĠĂĚĞƉĂƌƋƵĞ ƵƌďĂŶŽ͕ ǀŝƐƚŽ ƋƵĞ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐĆŽ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ƋƵĞ ƉŽĚĞŵ ƐĞƌ ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽƐĞŵĚŝǀĞƌƐĂƐƉĂƌƚĞƐĚŽŵƵŶĚŽ͖ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ĞƐƚĞƐŶĆŽƐĞĂƉƌĞƐĞŶƚĂŵĐŽŵ ŽƐ ŵĞƐŵŽƐ ƉĂĚƌƁĞƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂ Ğ ĐŽŶƚĞƷĚŽ͘ EĂ ĚŝƐĐƵƐƐĆŽƚĞſƌŝĐĂƐŽďƌĞƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƚĂŵďĠŵ ƐĞ ƉĞƌĐĞďĞ ƵŵĂ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ ĚŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞ ĚĞ ĐŽŶĐĞŝƚŽƐĞĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐ͘ŶƚĆŽ͕ĂƉĂƌƚŝƌĚŝƐƐŽ͕ƐƵƌŐĞ Ž ƋƵĞƐƚŝŽŶĂŵĞŶƚŽ͗ Ž ƋƵĞ ǀĞŵ Ă ƐĞƌ Ƶŵ ƉĂƌƋƵĞ ƵƌďĂŶŽ͕ Ğ ƋƵĂů ƐƵĂ ĨƵŶĕĆŽ ƉĂƌĂ ĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐ ĞƐƉĂĐŝĂŝƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐŶĂƐĐŝĚĂĚĞƐ͍

͞EĂƐƷůƚŝŵĂƐĚĠĐĂĚĂƐĚŽy/y ƐĠĐƵůŽ͕ĂŵĞƌŝĐĂŶŽƐŽůŚĂŶĚŽ ƐƵĂƐƉƌſƉƌŝĂƐĐŝĚĂĚĞƐ ƉĞƌĐĞďĞƌĂŵƋƵĞŶĞĐĞƐƐŝƚĂǀĂŵ ĚĞĞĨĞŝƚŽƐƌĞĨŝŶĂĚŽƐĞĚĞĂƌƚĞ ŶŽƐƉĂƌƋƵĞƐ͘ůĞƐŽďƚŝǀĞƌĂŵ ƐĞƵĐŽŶĐĞŝƚŽĚĞƉĂƌƋƵĞƵƌďĂŶŽ

KƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐƵƌŐŝƌĂŵ ŶŽ ƐĠĐƵůŽ ys/// ŶĂ

ĚĞƐŽůƵĕƁĞƐƚƌĂĚŝĐŝŽŶĂŝƐƉĂƌĂ

/ŶŐůĂƚĞƌƌĂ͖ ƉŽƌĠŵ͕ ŶŽ ƐĠĐƵůŽ y/y ĨŽŝ ƋƵĂŶĚŽ

ƉƌŽĐƵƌĂƌĂũƵĚĂƉĂƌĂƉŽƉƵůĂĕĆŽ

ŽĐŽƌƌĞƵƵŵŵĂŝŽƌĚĞƐĞŶǀŽůǀŝŵĞŶƚŽ͕ĐŽŵĂĐƌŝĂĕĆŽ

ĚŽƐŵĂůĞƐĚĂĐŝĚĂĚĞ͕ƉĂƌĂ

ĚŽƐ ŐƌĂŶĚĞƐ ũĂƌĚŝŶƐ ĐŽŶƚĞŵƉůĂƚŝǀŽƐ͕ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ

ĞƐĐĂƉĂƌƉĂƌĂŽĐĂŵƉŽ͘͟

ĚĞ ƉĂŝƐĂŐĞŵ͕ ĚŽƐ ƉĂƌŬǁĂLJƐ͕ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ĚĞ ǀŝnjŝŶŚĂŶĕĂĂŵĞƌŝĐĂŶŽƐĞĚŽƐĨŽƌŵĂŝƐĞŵŽŶƵŵĞŶƚĂŝƐƉĂƌƋƵĞƐĨƌĂŶĐĞƐĞƐ;^>/^͕ϮϬϬϮͿ͘ ŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ĨŽƌĂŵ ƐŽĨƌĞŶĚŽ ĂůŐƵŵĂƐ ŵŽĚŝĨŝĐĂĕƁĞƐ ĂŽ ůŽŶŐŽ ĚŽ ƐƵƌŐŝŵĞŶƚŽĚĞŶŽǀĂƐƚĞŶĚġŶĐŝĂƐĞĞƐƚŝůŽƐĐƌŝĂĚŽƐƉŽƌĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƉĂşƐĞƐ͕ĞŝƐƐŽĨĞnjĐŽŵ ƋƵĞŚŽũĞƐĞũĂƉŽƐƐşǀĞůĞŶĐŽŶƚƌĂƌĞƐƐĂŐƌĂŶĚĞĚŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞĚĞƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͘ /ŶŝĐŝĂůŵĞŶƚĞŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĞƌǀŝĂŵƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞƉĂƌĂĞŵďĞůĞnjĂŵĞŶƚŽĞůĂnjĞƌ͕ ĚŝƌĞƚĂŵĞŶƚĞ ǀŝŶĐƵůĂĚŽƐ ă ĂƌŝƐƚŽĐƌĂĐŝĂ ĞƵƌŽƉĞŝĂ͘ WŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ ŶŽ ƐĠĐƵůŽ yy͕ ŽƐ

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐĨŽƌĂŵƉŽƉƵůĂƌŝnjĂĚŽƐŶŽƐƐƚĂĚŽƐhŶŝĚŽƐ͕ĞƐĞƌǀŝƌĂŵĂƚĠŵĞƐŵŽĐŽŵŽ ŽďũĞƚŽƐ ĚĞ ĂĕƁĞƐ ƐŽĐŝĂŝƐ͘ ƚƵĂůŵĞŶƚĞ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐĆŽ ĨƌƵƚŽƐ ĚĞ ŝŶĨůƵġŶĐŝĂƐ Ğ ĞƐƚŝůŽƐĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĠƉŽĐĂƐ͘WĞƌĐĞďĞͲƐĞĂƉƌĞƐĞŶĕĂĚĞĞůĞŵĞŶƚŽƐƋƵĞƵůƚƌĂƉĂƐƐĂƌĂŵ ƐƵĂƐ ĠƉŽĐĂƐ Ğ ĂŝŶĚĂ ƌĞƐŝƐƚĞŵ ăƐ ŵĞƚĂŵŽƌĨŽƐĞƐ ŽĐĂƐŝŽŶĂĚĂƐ ŶĂ ĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕĆŽ ĞƐƉĂĐŝĂů ĚĞƐƚĞƐƉĂƌƋƵĞƐ͘ƐƚĞƐƐĆŽĨŽƌŵĂĚŽƐƉŽƌĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĐĂŵĂĚĂƐ͕ƋƵĞƐĞĂĐŽŵŽĚĂŵĂŽůŽŶŐŽ ĚŽƚĞŵƉŽ͕ƚŽƌŶĂŶĚŽͲŽƐƷŶŝĐŽƐ͘ ŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ĂŝŶƚĞŶĕĆŽĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƐƵƌŐŝƵŶŽƐĠĐƵůŽy͕ŶĂ /ŶŐůĂƚĞƌƌĂ͕ŵƵŝƚŽĂŶƚĞƐĚĂ ƌĞǀŽůƵĕĆŽŝŶĚƵƐƚƌŝĂů͘ƐƚĞƐƉĂƌƋƵĞƐĞƐƚĂǀĂŵĚŝƌĞƚĂŵĞŶƚĞƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŵĂƐƌĞƐĞƌǀĂƐ ĚĞĐĂĕĂƐ͕ůŽĐĂůŝnjĂĚŽƐŶŽĞŶƚŽƌŶŽĚŽƐWĂůĄĐŝŽƐZƵƌĂŝƐ͘ƉĂůĂǀƌĂ͞ƉĂƌƋƵĞ͕͟ĐŽŵŽĂƉĂůĂǀƌĂ ͞ĨůŽƌĞƐƚĂ͕͟ĨŽŝƵƐĂĚĂŽƌŝŐŝŶĂůŵĞŶƚĞƉĂƌĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌƵŵĂĄƌĞĂƉƌŝǀĂĚĂ͕ĞŵƋƵĞŽƐƌŝĐŽƐ͕ ĞŵĞƐƉĞĐŝĂůŽƐŵŽŶĂƌĐĂƐ͕ŵĂŶƚŝŶŚĂŵĂŶŝŵĂŝƐƉĂƌĂĂĐĂĕĂ͘t/>>/D^ĂĨŝƌŵĂƋƵĞ͗ KƐƉĂƌƋƵĞƐ͕ƋƵĞŽƌŝŐŝŶĂůŵĞŶƚĞĞƌĂŵďŽƐƋƵĞƐĐĞƌĐĂĚŽƐƉĂƌĂĂĨŽƌŵĂĕĆŽĚĞ ƌĞƐĞƌǀĂƐĚĞĐĂĕĂ͕ĨŽƌĂŵĐƌŝĂĚŽƐŶĂ/ŶŐůĂƚĞƌƌĂĂƉĂƌƚŝƌĚŽƐĠĐƵůŽy͕ŶĆŽĂŶƚĞƐ͕ Ğ ŚŽƵǀĞ Ƶŵ ĂƵŵĞŶƚŽ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀŽ ĚŽ ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ĚŝƌĞƚĂŵĞŶƚĞ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂů ĂŽ ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ŶŽǀŽƐ ƉĂůĄĐŝŽƐ ƌƵƌĂŝƐ͕ ŶŽ ƐĠĐƵůŽ ys/ ;ϭϵϵϬ͕ Ɖ͘ ϭϲϵͿ͘

ƚƌĂŶƐŝĕĆŽĚĂƌĞƐĞƌǀĂĚĞĐĂĕĂƉĂƌĂŽƉĂƌƋƵĞĐŽŵƚƌĂƚĂŵĞŶƚŽƉĂŝƐĂŐşƐƚŝĐŽŶĆŽĠĨĄĐŝů ůŽĐĂůŝnjĂƌŶŽƚĞŵƉŽ͘,ĄĞdžĞŵƉůŽƐĚŽƐƐĠĐƵůŽƐys/Ğys//͕ŵĂƐĂƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĕĆŽƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐĂ ƐĞĚĄďĂƐŝĐĂŵĞŶƚĞŶŽƐĠĐƵůŽys///ĞŵĚŝĂŶƚĞ͘>ŽŶĚƌĞƐ͕ŶŽƐĠĐƵůŽy///͕ĞƌĂĐĞƌĐĂĚĂƉŽƌ ŵƵŝƚĂƐĄƌĞĂƐƉƌŝǀĂĚĂƐƉĂƌĂĂĐŽŶƚĞŵƉůĂĕĆŽ͘ƐƚĞƉƌŽũĞƚŽƐĞĚĞǀĞăƐŝĚĞŝĂƐƌŽŵąŶƚŝĐĂƐ ĚĞƵŵĂƌĐĂĚŝƐŵŽĞĚĞĞdžƉŽƐŝĕĆŽĚĞƌŝƋƵĞnjĂ͘,ĂǀŝĂƵŵĐƵƐƚŽƉĂƌĂĞŶƚƌĂƌŶĞƐƚĞƐƉĂƌƋƵĞƐ͕ ĂĨŝŵĚĞŵĂŶƚĞƌĂƉůĞďĞĚĞĨŽƌĂ͘ KƐ ĐĂŵƉŽƐ ĚĞ ĐĂĕĂ ƉĂƐƐĂƌĂŵ Ă ƚĞƌ Ƶŵ ƚƌĂƚĂŵĞŶƚŽ ƉĂŝƐĂŐşƐƚŝĐŽ͕ ĐŽŵ Ă ĨŝŶĂůŝĚĂĚĞ ĚĞ ĐŽŶƐƚƌƵŝƌ ůƵŐĂƌĞƐ ĚĞ ĐŽŶƚĞŵƉůĂĕĆŽ͕ ŽŶĚĞ Ă ŶĂƚƵƌĞnjĂ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂ Ž ďĞůŽ͕ ƉŽƌĠŵ ĞƐƚĂ ŶĂƚƵƌĞnjĂƉĂƐƐĂĂƐĞƌĂƉƌŝƐŝŽŶĂĚĂĞŵĂŶŝƉƵůĂĚĂƉĞůŽŚŽŵĞŵ͕ƉĂƐƐĂŶĚŽĂƐĞƌƵŵŽďũĞƚŽ ƉĂŝƐĂŐşƐƚŝĐŽ͕ Ƶŵ ĞůĞŵĞŶƚŽ ĂƌƚŝĨŝĐŝĂů͕ Ğ ŶĆŽ ŵĂŝƐ Ƶŵ ĞůĞŵĞŶƚŽ ŶĂƚƵƌĂů Ğ ĞƐƉŽŶƚąŶĞŽ͘ ;t/>>/D^͕ ϭϵϵϬͿ͘ KƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ĞƐƚĂǀĂŵ ůŽĐĂůŝnjĂĚŽƐ ŶŽƐ ĂƌƌĞĚŽƌĞƐ ĚŽƐ ĐĞŶƚƌŽƐ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂŝƐ͕ĨĂǀŽƌĞĐĞŶĚŽĂƉĞŶĂƐĂĞƐƐĂďƵƌŐƵĞƐŝĂ͘KƐŵĂŝƐĂďĂƐƚĂĚŽƐĞƌĂŵĂĐŽƐƚƵŵĂĚŽƐ ĂƵƐĂƌƉĂƌƋƵĞƐƉĂƌĂƚŽĚŽƐŽƐƚŝƉŽƐĚĞĨŝŶĂůŝĚĂĚĞƐƐŽĐŝĂŝƐ͘ EĂƐ ƷůƚŝŵĂƐ ĚĠĐĂĚĂƐ ĚŽ y/y ƐĠĐƵůŽ͕ ĂŵĞƌŝĐĂŶŽƐ ŽůŚĂŶĚŽ ƐƵĂƐ ƉƌſƉƌŝĂƐ ĐŝĚĂĚĞƐ ƉĞƌĐĞďĞƌĂŵ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐƐŝƚĂǀĂŵ ĚĞ ĞĨĞŝƚŽƐ ƌĞĨŝŶĂĚŽƐ Ğ ĚĞ ĂƌƚĞ ŶŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͘ ůĞƐ

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϲ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ŽďƚŝǀĞƌĂŵƐĞƵĐŽŶĐĞŝƚŽĚĞƉĂƌƋƵĞƵƌďĂŶŽĚĞƐŽůƵĕƁĞƐƚƌĂĚŝĐŝŽŶĂŝƐƉĂƌĂƉƌŽĐƵƌĂƌĂũƵĚĂ ƉĂƌĂ ƉŽƉƵůĂĕĆŽ ĚŽƐ ŵĂůĞƐ ĚĂ ĐŝĚĂĚĞ͕ ƉĂƌĂ ĞƐĐĂƉĂƌ ƉĂƌĂ Ž ĐĂŵƉŽ͘ ůŐƵŶƐ ƵƌďĂŶŝƐƚĂƐ͕ ƚŽŵĂƌĂŵĂŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂĚĞƌĞƉůĂŶĞũĂƌĞƐƐĂƐĐŝĚĂĚĞƐ͕ĐŽŵŽŝŶƚƵŝƚŽĚĞƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƌƵŵĂ ŵĞůŚŽƌƋƵĂůŝĚĂĚĞĚĞǀŝĚĂ͕ĞƵƚŝůŝnjĂƌĂŵĐŽŵŽƌĞĐƵƌƐŽƐŽƐĞƐƉĂĕŽƐǀĞƌĚĞƐ͕ƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞ ŽƐƉĂƌƋƵĞƐ͘ ŵ ŵĞĂĚŽƐ ĚŽ ƐĠĐƵůŽ y/y ĞŵĞƌŐĞ Ž ŵŽǀŝŵĞŶƚŽ ĂŵĞƌŝĐĂŶŽ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ Ž ƋƵĂů Ġ ĐŽŵƉŽƐƚŽƉŽƌƋƵĂƚƌŽƉĞƌşŽĚŽƐ͗ũĂƌĚŝŶƐĐŽŶƚĞŵƉůĂƚŝǀŽƐ͕ƉĂƌƋƵĞƐĚĞǀŝnjŝŶŚĂŶĕĂ͕ĄƌĞĂƐĚĞ ĨĂĐŝůŝĚĂĚĞƌĞĐƌĞĂƚŝǀĂĞŽƐŝƐƚĞŵĂĚĞĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ͘ ^ĞŐƵŶĚŽ 'ĂůĞŶ ZE ;ϭϵϵϳͿ ƉƌŽũĞƚŝƐƚĂƐ ĚĞ ĐĂĚĂ ŵŽŵĞŶƚŽ ŵĂŶŝƉƵůĂƌĂŵ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ƐŝŵŝůĂƌĞƐ͗ ĄŐƵĂ͕ ĄƌǀŽƌĞƐ͕ ĨůŽƌĞƐ͕ ƚƌĂũĞƚŽƐ ĚĂ ĐŝƌĐƵůĂĕĆŽ͕ ŵĂƌŐĞŶƐ͕ ĞƐĐƵůƚƵƌĂƐ͕ Ğ ĂƌƋƵŝƚĞƚƵƌĂ͕ŵĂƐĞŵĐŽŵďŝŶĂĕƁĞƐǀĂƌŝĂĚĂƐĞĐŽŵġŶĨĂƐĞƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĂĨŝŵĚĞĂǀĂŶĕĂƌ ŽďũĞƚŝǀŽƐƐŽĐŝĂŝƐĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ͘ƐĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐĞĂƐĨŽƌŵĂƐĨşƐŝĐĂƐĨŽƌĂŵŵŽĚŝĨŝĐĂĚĂƐƉĂƌĂ ŵĂŶƚĞƌ Ž ƌŝƚŵŽ ĐŽŵ ĂƐ ŶŽǀĂƐ ĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐ ĚŽ ĐŽŵƉŽƌƚĂŵĞŶƚŽ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů Ğ ĚĞ ĂƚŝƚƵĚĞƐ ĞŵĞƌŐĞŶƚĞƐŶĂĐŝĚĂĚĞ͘dŽĚŽƐŽƐƋƵĂƚƌŽŵŽĚĞůŽƐĚŝǀŝĚĞŵƵŵĂĚŝŶąŵŝĐĂŵĂŝŽƌ͗ĐĂĚĂƵŵ ŽƌŝŐŝŶŽƵͲƐĞ ĚĞ Ƶŵ ĞƐĨŽƌĕŽ ƉĂƌĂ ƌĞƐŽůǀĞƌ ŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƋƵĞ ƐƵƌŐŝƌĂŵ ĚŽƐ ƉƌŽĐĞƐƐŽƐ ŐġŵĞŽƐ ĚĞ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂůŝnjĂĕĆŽͲƵƌďĂŶŝnjĂĕĆŽ͘ ƐƐŝŵ͕ ƚŽĚŽƐ ƐĆŽ ŵĞĐĂŶŝƐŵŽƐ ĚĞůŝďĞƌĂĚŽƐ ĚŽ ĐŽŶƚƌŽůĞ ƐŽĐŝĂů͘ Ɛ ŝĚĞŽůŽŐŝĂƐ ŵĂŝƐ ŶŽǀĂƐ ƐĆŽ ƐŽďƌĞƉŽƐƚĂƐ ĨƌĞƋƵĞŶƚĞŵĞŶƚĞŶŽƐƚŝƉŽƐŵĂŝƐĂŶƚŝŐŽƐĚĞƉĂƌƋƵĞ͘ Ž ůŽŶŐŽ ĚĂ ŚŝƐƚſƌŝĂ͕ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ĞƐƚĂǀĂŵ ĚŝƌĞƚĂŵĞŶƚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ăƋƵĞůĞƐ ƋƵĞ ĚĞƚŝŶŚĂŵŽƉŽĚĞƌ͘ŽŵĂƐƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĕƁĞƐƋƵĞĨŽƌĂŵŽĐŽƌƌĞŶĚŽĂŽůŽŶŐŽĚŽƚĞŵƉŽ͕ ƉŽƌĞdžĞŵƉůŽ͕ŽĚĞĐůşŶŝŽĚĂŵŽŶĂƌƋƵŝĂ͕ĂƌĞǀŽůƵĕĆŽŝŶĚƵƐƚƌŝĂů͕ĞŶƚƌĞŽƵƚƌŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐ͕ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐĐŽŵĞĕĂƌĂŵĂĂůĐĂŶĕĂƌĂƐŽĐŝĞĚĂĚĞĞŵŐĞƌĂů͘hŵďŽŵĞdžĞŵƉůŽĨŽŝŽĞŶƚƌĂů WĂƌŬĚĞEŽǀĂzŽƌŬ͕ƵŵĂŽďƌĂĐŽŵŽďũĞƚŝǀŽƐďĞŵĚĞĨŝŶŝĚŽƐĚŝƌĞĐŝŽŶĂĚŽƐăƉŽƉƵůĂĕĆŽ͘  ůŝĕĆŽ ŵĂŝƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ŶĂ ŚŝƐƚſƌŝĂ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ Ġ Ă ƋƵĞ Ă ĨŽƌŵĂ ƐĞŵƉƌĞ ƌĞĨůĞƚĞ ŽƐ ŽďũĞƚŝǀŽƐƐŽĐŝĂŝƐŝŵĞĚŝĂƚŽƐ͕ƵŵĂŝĚĞŽůŽŐŝĂƐŽďƌĞĂŽƌĚĞŵ͕ĞƵŵĂĂƚŝƚƵĚĞƐƵďũĂĐĞŶƚĞƉĂƌĂ ĂĐŝĚĂĚĞ͘ŚŝƐƚſƌŝĂĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƉŽĚĞƐĞƌĚŝǀŝĚŝĚĂĞŵƉĞƌşŽĚŽƐ͕ŵĂƐŶĞŶŚƵŵŵŽĚĞůŽ ĚĞƐĂƉĂƌĞĐĞƵ͘DĞůŚŽƌĚŝnjĞŶĚŽ͕ĐĂĚĂŶŽǀŝĚĂĚĞĞŵĞƌŐŝƵĂŽůĂĚŽĚĞŵŽĚĞůŽƐũĄĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐ͕ ĚĞŵŽĚŽƋƵĞĞŵĂůŐƵŵĚĂĚŽŵŽŵĞŶƚŽ͕ƉŽĚĞͲƐĞĞŶĐŽŶƚƌĂƌĞdžĞŵƉůŽƐĚĞĚŝǀĞƌƐŽƐƚŝƉŽƐ͕ ƉŽŝƐĞůĞƐĐŽĞdžŝƐƚĞŵŶŽĞƐƉĂĕŽ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϳ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

DĞƐŵŽĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞŶĚŽŽƉƌŽĐĞƐƐŽŚŝƐƚſƌŝĐŽĚĞĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕĆŽĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕Ž ĐŽŶĐĞŝƚŽŶĆŽĠƚĆŽĐůĂƌŽĞŽďũĞƚŝǀŽ͘EŽƋƵĞĚŝnjƌĞƐƉĞŝƚŽĂŽƐĐŽŶĐĞŝƚŽƐĞĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐĚĞ ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕ŽďƐĞƌǀĂͲƐĞƵŵĂĚŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞĚĞƚŝƉŽƐ͕ŶĆŽŚĂǀĞŶĚŽƵŵĂƵŶŝĐŝĚĂĚĞŶĂ ĚĞĨŝŶŝĕĆŽ͘ >t^KE ;ƉƵĚ DWK^͕ ϭϵϵϱͿ ĐůĂƐƐŝĨŝĐĂ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ůĂƌŐŽƐ Ğ ƉƌĂĕĂƐ ĂďĞƌƚĂƐ ĐŽŵŽ ƚŝƉŽĚĞĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽĂďĞƌƚŽĚĞƉƌŽƉƌŝĞĚĂĚĞƉƷďůŝĐĂ͕ƚĞŶĚŽŶŽůĂnjĞƌĞŵƐĞƵŵĂŝƐĂŵƉůŽ ƐĞŶƚŝĚŽ Ă ƐƵĂ ĨŝŶĂůŝĚĂĚĞ ĐŽŵƵŵ Ğ ƉƌĞĚŽŵŝŶĂŶƚĞ͘  ĂŝŶĚĂ Ěŝnj ƋƵĞ ĞƐƚĞƐ ĂƉƌĞƐĞŶƚĂŵ ůŝŵŝƚĞƐ ŵĂŝƐ ƉĞƌĐĞƉƚşǀĞŝƐ ĚŽ ƋƵĞ ŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ĚŽ ƐŝƐƚĞŵĂ ǀŝĄƌŝŽ͕ Ğŵ ŐĞƌĂů͕ ĚĞĨŝŶŝĚŽƐ ƉĞůŽƐĞĚŝĨşĐŝŽƐƋƵĞŽĞŶǀŽůǀĞŵ͘ ^ĞŐƵŶĚŽEK'hZ;ϮϬϬϯͿ͕ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĆŽĞƐƉĂĕŽƐĐŽŶĐĞďŝĚŽƐĞƐƉĞĐŝĨŝĐĂŵĞŶƚĞ ƉĂƌĂĨĂĐŝůŝƚĂƌĂƉƌĞƐĞŶĕĂĚĞǀĞŐĞƚĂĕĆŽŶĂĐŝĚĂĚĞ͕ĐŽŵƉĂƚşǀĞůĐŽŵŽƵƐŽĚĞŝŶƚĞŶƐŝĚĂĚĞ ŵŽĚĞƌĂĚĂ ƉĞůŽƐ ĐŝĚĂĚĆŽƐ͘  ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĕĆŽĞŶƚƌĞ ũĂƌĚŝŶƐ ĞƉĂƌƋƵĞƐ Ğŵ ĨƵŶĕĆŽ ĚĞƐƵĂ ƐƵƉĞƌĨşĐŝĞ Ġ ƉŽƵĐŽ ƌĞůĞǀĂŶƚĞ͘ >ŽŐŝĐĂŵĞŶƚĞ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ƉŽƌ ƐĞƌĞŵ ŵĂŝŽƌĞƐ͕ ƉŽƐƐƵĞŵ ƵŵĂĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕĆŽĂƵƚƀŶŽŵĂ͕ĞŶƋƵĂŶƚŽƋƵĞĂƐƚƌŽĐĂƐĞŶƚƌĞŽƐũĂƌĚŝŶƐĐŽƐƚƵŵĂŵĞƐƚĂƌ ŵĂŝƐŝŶƚĞŐƌĂĚĂƐŶĂƚƌĂŵĂƵƌďĂŶĂ͘ƉƌĞĐŝƐŽĚĞƐƚĂĐĂƌƋƵĞƚĂŵďĠŵ ŚĄũĂƌĚŝŶƐĞƉĞĕĂƐ ƐŝŶŐƵůĂƌĞƐĚĞŶƚƌŽĚĞƉĂƌƋƵĞƐĞdžƚĞŶƐŽƐ͘ WĂƌĂ /^^ ;ϭϵϵϯͿ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐĆŽ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĐŽŵ ĚŝŵĞŶƐƁĞƐ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂƐĞƉƌĞĚŽŵŝŶąŶĐŝĂĚĞĞůĞŵĞŶƚŽƐŶĂƚƵƌĂŝƐ͕ƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞĐŽďĞƌƚƵƌĂǀĞŐĞƚĂů͕ ĚĞƐƚŝŶĂĚŽƐăƌĞĐƌĞĂĕĆŽ͘ĂŝŶĚĂĐŽŵƉůĞƚĂƋƵĞ͕ŶĂǀĞƌĚĂĚĞ͕ŽƉĂƌƋƵĞĠƵŵĨĂƚŽƵƌďĂŶŽ ĚĞ ƌĞůĂƚŝǀĂ ĂƵƚŽŶŽŵŝĂ͕ ŝŶƚĞƌĂŐŝŶĚŽ ĐŽŵ ƐĞƵ ĞŶƚŽƌŶŽ Ğ ĂƉƌĞƐĞŶƚĂŶĚŽ Ğŵ ƐĞƵ ďŽũŽ ĐŽŶĚŝĕƁĞƐĚĞĂďƐŽƌǀĞƌĂĚŝŶąŵŝĐĂĚĂĞƐƚƌƵƚƵƌĂƵƌďĂŶĂĞĚŽƐŚĄďŝƚŽƐĚĞƐƵĂƉŽƉƵůĂĕĆŽ͘ ŽĞdžƉƌĞƐƐĂƌƐĞƵĞŶƚĞŶĚŝŵĞŶƚŽĚĞŽƋƵĞǀĞŵĂƐĞƌƵŵƉĂƌƋƵĞ͕K>D^dĂĨŝƌŵĂ͗ ;͘͘͘ͿƌĞƐĞƌǀŽĞƐƚĞƚĞƌŵŽƉĂƌĂůƵŐĂƌĞƐƋƵĞƐĞĚŝƐƚŝŶŐƵĞŵŶĆŽƉŽƌƉŽƐƐƵşƌĞŵ ĄƌǀŽƌĞƐ͕ ƐĞũĂŵ ĞůĂƐ ŝƐŽůĂĚĂƐ͕ Ğŵ ŐƌƵƉŽ ŽƵ Ğŵ ŵĂĐŝĕŽƐ͕ ŽƵ ƉŽƌ ƉŽƐƐƵşƌĞŵ ĨůŽƌĞƐ͕ĞƐƚĄƚƵĂƐ͕ĞƐƚƌĂĚĂƐ͕ƉŽŶƚĞƐŽƵĂŝŶĚĂĐŽůĞĕƁĞƐĚŝƐƐŽŽƵĚĂƋƵŝůŽ͘ZĞƐĞƌǀŽ Ă ƉĂůĂǀƌĂ ƉĂƌƋƵĞ ƉĂƌĂ ůƵŐĂƌĞƐ ĐŽŵ ĂŵƉůŝĚĆŽ Ğ ĞƐƉĂĕŽƐ ƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞƐ Ğ ĐŽŵ ƚŽĚĂƐĂƐƋƵĂůŝĚĂĚĞƐŶĞĐĞƐƐĄƌŝĂƐƋƵĞũƵƐƚŝĨŝƋƵĞŵĂĂƉůŝĐĂĕĆŽĂĞůĞƐĚĂƋƵŝůŽƋƵĞ ƉŽĚĞ ƐĞƌ ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽ ŶĂ ƉĂůĂǀƌĂ ĐĞŶĄƌŝŽ ŽƵ ŶĂ ƉĂůĂǀƌĂ ƉĂŝƐĂŐĞŵ͕ ŶŽ ƐĞƵ ƐĞŶƚŝĚŽ ŵĂŝƐ ĂŶƚŝŐŽ Ğ ƌĂĚŝĐĂů͕ ŶĂƋƵŝůŽ ƋƵĞ ŽƐ ĂƉƌŽdžŝŵĂ ŵƵŝƚŽ ĚŽ ĐĞŶĄƌŝŽ͘͟ ;K>D^dĂƉƵĚ͗/^^͕ϭϵϵϯ͕Ɖ͘ϭϵͿ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϴ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ZE/ZK Θ D^Yh/d ;ϮϬϬϬͿ ĚĞĨŝŶĞŵ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ĐŽŵŽ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐĐŽŵĨƵŶĕĆŽƉƌĞĚŽŵŝŶĂŶƚĞĚĞƌĞĐƌĞĂĕĆŽ͕ŽĐƵƉĂŶĚŽŶĂŵĂůŚĂƵƌďĂŶĂƵŵĂĄƌĞĂ Ğŵ ŐƌĂƵ ĚĞ ĞƋƵŝǀĂůġŶĐŝĂ ƐƵƉĞƌŝŽƌ ă ĚĂ ƋƵĂĚƌĂ ƚşƉŝĐĂ ƵƌďĂŶĂ͕ Ğŵ ŐĞƌĂů ĂƉƌĞƐĞŶƚĂŶĚŽ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐĚĂƉĂŝƐĂŐĞŵŶĂƚƵƌĂůʹǀĞŐĞƚĂĕĆŽ͕ƚŽƉŽŐƌĂĨŝĂ͕ĞůĞŵĞŶƚŽĂƋƵĄƚŝĐŽʹĐŽŵŽ ƚĂŵďĠŵĞĚŝĨŝĐĂĕƁĞƐ͕ĚĞƐƚŝŶĂĚĂƐĂĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐƌĞĐƌĞĂƚŝǀĂƐ͕ĐƵůƚƵƌĂŝƐĞͬŽƵĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀĂƐ͘ ŵ ŽƵƚƌĂ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞ ZE/ZK ;ϭϵϵϴͿ ĂĨŝƌŵĂ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐ ĂƚĠ ŚĄ ƉŽƵĐŽ ŶŽ ƌĂƐŝů ĐŽŵŽ ĞƐƉĂĕŽƐ ĚĞƐƚŝŶĂĚŽƐ Ă ĂƚĞŶĚĞƌ ďĂƐŝĐĂŵĞŶƚĞ Ă ĨƵŶĕĆŽ ĚĞ ƌĞĐƌĞĂĕĆŽ ĚĂ ƉŽƉƵůĂĕĆŽ ĚĂƐ ĐŝĚĂĚĞƐ͕ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͕ ŚŽũĞ͕ ĂŵƉůŝĂŵ ŶĆŽ Ɛſ Ž ƐĞƵ ƵƐŽ͕ ŵĂƐ ƚĂŵďĠŵŽƐĞƵƉĂƉĞůŶŽĐŽŶƚĞdžƚŽƐŽĐŝĂůĞĂŵďŝĞŶƚĂůƉĂƐƐĂŶĚŽĂƐĞƌĞŵĐŽŶŚĞĐŝĚŽƐĐŽŵŽ ĞƐƉĂĕŽƐĞĚƵĐĂƚŝǀŽƐ͕ƐŽĐŝĂŝƐĞƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂĚŽƌĞƐĚĞƵŵĂŵďŝĞŶƚĞŵĂŝƐƐĂƵĚĄǀĞůƉĂƌĂĂ ĐŝĚĂĚĞ͘ ͞ƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ

:Ą ^>/^ ;ϮϬϬϮͿ ĚĞĨŝŶĞ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ĐŽŵŽ

ĞdžĞƌĐĞŵƵŵĂĨŽƌƚĞŝŶĨůƵġŶĐŝĂ

ƵŵŐƌĂŶĚĞĞƐƉĂĕŽĂďĞƌƚŽƉƷďůŝĐŽ͕ƋƵĞŽĐƵƉĂƵŵĂ

ŶĂŽƌŐĂŶŝnjĂĕĆŽĞƐƉĂĐŝĂůĚŽƐ

ĄƌĞĂ ĚĞ ƉĞůŽ ŵĞŶŽƐ Ƶŵ ƋƵĂƌƚĞŝƌĆŽ ƵƌďĂŶŽ͕

ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͘WŽƌŵƵŝƚĂƐ

ŶŽƌŵĂůŵĞŶƚĞ ǀĄƌŝŽƐ͕ ůŽĐĂůŝnjĂĚŽ Ğŵ ƚŽƌŶŽ ĚĞ

ǀĞnjĞƐ͕ĂƐĨƵŶĕƁĞƐ

ĂĐŝĚĞŶƚĞƐŶĂƚƵƌĂŝƐ͕ƉŽƌĞdžĞŵƉůŽ͕ƌĂǀŝŶĂƐ͕ĐſƌƌĞŐŽƐ͕

ĚĞƐĞŵƉĞŶŚĂĚĂƐŶŽŵŽŵĞŶƚŽ

ĞƚĐ͕͘ĨĂnjĞŶĚŽĚŝǀŝƐĂĐŽŵĚŝǀĞƌƐŽƐďĂŝƌƌŽƐ͖ŽƐůŝŵŝƚĞƐ

ĂƚƵĂůŶĆŽĐŽŶĚŝnjĞŵĐŽŵĂ

ƉƌŝŶĐŝƉĂŝƐ ĚĞ Ƶŵ ƉĂƌƋƵĞ ƵƌďĂŶŽ ƐĆŽ ƌƵĂƐ͕ ƐƵĂ

ĨƵŶĕĆŽŝŶŝĐŝĂůƉůĂŶĞũĂĚĂƉĂƌĂ

ŽƌŐĂŶŝnjĂĕĆŽ ĞƐƉĂĐŝĂů ;ƉĂŝƐĂŐĞŵͿ ĂƉƌĞƐĞŶƚĂ Ƶŵ

ĞƐƐĞƐĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐ͘͟

ĞƋƵŝůşďƌŝŽĞŶƚƌĞĄƌĞĂƐƉĂǀŝŵĞŶƚĂĚĂƐĞĂŵďŝġŶĐŝĂƐ ŶĂƚƵƌĂŝƐ͘ K ƉĂƌƋƵĞ ƵƌďĂŶŽ ƉŽĚĞ ĂďƌŝŐĂƌ Ž ƵƐŽ

ŝŶĨŽƌŵĂů ĚĞ ƉĂƐƐĂŐĞŵ͕ ĐĂŵŝŶŚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĄƌŝŽƐ ĚĞ ƉĞĚĞƐƚƌĞƐ͕ ĞƐƉŽƌƚĞƐ ƌĞĐƌĞĂƚŝǀŽƐ͕ ĐĞŶƚƌŽƐĐŽŵƵŶŝƚĄƌŝŽƐ͕ĨĞƐƚŝǀĂŝƐ͕ƉůĂLJŐƌŽƵŶĚƐ͕ƉŝƐĐŝŶĂƐĞƚĐ͘DĂƐ͕ŶĂǀĞƌĚĂĚĞ͕ĂƉƌŽǀŝƐĆŽ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ Ġ ĨƵŶĕĆŽ ĚŽ ŵƵŶŝĐşƉŝŽ Ğ ŽĐŽƌƌĞŵ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĂ ŶĞĐĞƐƐŝĚĂĚĞ ĚĞ ĞdžŝƐƚġŶĐŝĂ ĚĞ ƚĂŝƐ ĞƋƵŝƉĂŵĞŶƚŽƐ͕ ŽƵ ĚĞ ƐƵĂ ƉƌĞƐĞŶĕĂ ŶŽƐ ƉůĂŶŽƐ Ğ ĚĂ ƚĞŶĚġŶĐŝĂ ĐŽŶƚĞŵƉŽƌąŶĞĂĚĂƐƌĞŝǀŝŶĚŝĐĂĕƁĞƐƉŽƌƉĂƌƋƵĞƐĞĄƌĞĂƐǀĞƌĚĞƐ͘ ^>/^;ϮϬϬϮͿĂŝŶĚĂĚŝnjƋƵĞ͕ĚĞŶƚƌĞĂƐƉŽƐƐşǀĞŝƐĨŽƌŵĂƐĚĞĞŶĐŽŶƚƌĂƌŽĞƋƵŝůşďƌŝŽĞŶƚƌĞ Ž ƉƌŽĐĞƐƐŽĚĞƵƌďĂŶŝnjĂĕĆŽĐŽŶƚĞŵƉŽƌąŶĞŽĞĂƉƌĞƐĞƌǀĂĕĆŽĚŽŵĞŝŽĂŵďŝĞŶƚĞ͕ŽƉĂƌƋƵĞ ƵƌďĂŶŽƐƵƌŐĞĐŽŵŶŽǀŽƐĐŽŶƚŽƌŶŽƐĐƵůƚƵƌĂŝƐĞĞƐƚĠƚŝĐŽƐ͕ĚĞƐĞŶŚĂŶĚŽŽƉĞƌĨŝů͕ĞŶƚŽƌŶŽ ĞŝĚĞŶƚŝĚĂĚĞƐ͕ĚĞǀĞŶĚŽƐĞƌĞŶĐĂƌĂĚŽƐŶŽƐƐĞƵƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƚĞŵƉŽƐ͕ĨƵŶĕƁĞƐĞƵƐŽƐ͘ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϲϵ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

Ž ĂŶĂůŝƐĂƌ ĞƐƐĂƐ ĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐ͕ ŽďƐĞƌǀĂͲƐĞ ƋƵĞ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƉŽƐƐƵĞŵ ŵƵŝƚĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶĕĂƐ ĞŶƚƌĞ Ɛŝ͕ ŶŽ ƋƵĞ Ěŝnj ƌĞƐƉĞŝƚŽ ăƐ ĚŝŵĞŶƐƁĞƐ͕ ĨŽƌŵĂƐ͕ ĨƵŶĕƁĞƐ͕ ĐŽŶƚĞƷĚŽ͘ ůŐƵŵĂƐĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐĚĞƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐĚĆŽŵĂŝƐġŶĨĂƐĞăƋƵĞƐƚĆŽĂŵďŝĞŶƚĂů͕ŽƵƚƌŽƐă ƌĞĐƌĞĂĕĆŽ͕ ŽƵ ĂŽ ĂƐƉĞĐƚŽ ƐŽĐŝĂů͘ ŵ ƌĞůĂĕĆŽ ă ĚŝŵĞŶƐĆŽ͕ ŚĄ ĂƵƚŽƌĞƐ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂŵ ƉĂƌƋƵĞƐĂƉĂƌƚŝƌĚĞƵŵĂƋƵĂĚƌĂƵƌďĂŶĂ͕ĞŽƵƚƌŽƐĂƉĞŶĂƐĐŽŵŽƵŵĞƐƉĂĕŽĂŵƉůŽ͘KƐ ĞƋƵŝƉĂŵĞŶƚŽƐĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐŶŽƐƉĂƌƋƵĞƐƐĆŽŽƐŵĂŝƐĚŝǀĞƌƐŽƐƉŽƐƐşǀĞŝƐ͘ ĞƐƚĂĨŽƌŵĂ͕ƉĞƌĐĞďĞͲƐĞƋƵĞŶĆŽĂƉĞŶĂƐĂƐĨŽƌŵĂƐĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĞĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂŵ͕ ŵĂƐƚĂŵďĠŵƐĞƵƐƵƐŽƐĞƐƵĂƐĨƵŶĕƁĞƐ͘ŽůŽŶŐŽĚĞƐƵĂĨŽƌŵĂĕĆŽĞĚĂĐŽŶƐƚƌƵĕĆŽĚĞ ƐƵĂƐ ĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐ͕ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƐĞ ĐŽŶĨƵŶĚĞŵ ĐŽŵ ŽƵƚƌĂƐ ƚŝƉŽůŽŐŝĂƐ ĚĞ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͕ ĞůĞƐ ƉĞƌŵĞŝĂŵ͕ ĐŽŶƚġŵ͕ ĨŽƌĂŵ͕ ƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂƌĂŵͲƐĞ͕ Ğŵ ũĂƌĚŝŶƐ͕ ƉƌĂĕĂƐ͕ ƉĂƐƐĞŝŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͕ ĞŶƚƌĞ ŽƵƚƌŽƐ͘ /ƐƐŽ ĞƐƚĄ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽ ĐŽŵ Ă ƉĞĐƵůŝĂƌŝĚĂĚĞ ĚĞ ĐĂĚĂ ƉĂƌƋƵĞ͕ƌĞĨůĞƚŝŶĚŽĂƐƵĂĚŝŶąŵŝĐĂĞŽĐŽŶƚĞdžƚŽĞŵƋƵĞƐĞƐŝƚƵĂ͕ĂůĠŵĚŽŵŽŵĞŶƚŽƋƵĞ ĨŽŝŝĚĞĂůŝnjĂĚŽ͕ƉƌŽũĞƚĂĚŽŽƵŵŽĚŝĨŝĐĂĚŽ͕ƚŽƌŶĂŶĚŽͲƐĞŵƵŝƚŽĐŽŵƉůĞdžĂĂĞdžŝƐƚġŶĐŝĂĚĞ ƵŵĂĚĞĨŝŶŝĕĆŽŚŽŵŽŐġŶĞĂĚĞƉĂƌƋƵĞƵƌďĂŶŽ͘ ĂĚĂĐŝĚĂĚĞƚĞŵƌĞůĂĕƁĞƐĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐĐŽŵŽƐƉĂƌƋƵĞƐ͕ƉŽƌĠŵ͕ĂŶƚĞƐĚĞƚƵĚŽ͕ĞƐƚĞƐƐĆŽ ĂƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĕĆŽĚĂŶĂƚƵƌĞnjĂĞŵƵŵĐŽŶƚĞdžƚŽƵƌďĂŶŽ͕ŽƵƐĞũĂ͕ĂƚĞŶƚĂƚŝǀĂĚĞƌĞƉƌŽĚƵĕĆŽ ĚĞƵŵĂŵďŝĞŶƚĞŶĂƚƵƌĂůĞŵƵŵĞƐƉĂĕŽĂƌƚŝĨŝĐŝĂů͘ĞƋƵĂůƋƵĞƌŵĂŶĞŝƌĂ͕ĞƐƐĞƐƉĂƌƋƵĞƐ͕ ŵĞƐŵŽ ĐŽŵ ĞƐƚĂ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂ͕ ŶĆŽ ĚĞŝdžĂŵ ĚĞ ƐĞƌ Ƶŵ ĂŵďŝĞŶƚĞ ƉƌŽĚƵnjŝĚŽ ƉĞůŽ ŚŽŵĞŵ͕ƉŽŝƐƐĞƚƌĂƚĂĚĞƵŵĂŶĂƚƵƌĞnjĂĂƉƌŝƐŝŽŶĂĚĂĞŵĂŶŝƉƵůĂĚĂ͕ĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵƐƵĂƐ ŶĞĐĞƐƐŝĚĂĚĞƐ͘ KƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐĆŽ ĞƐƉĂĕŽƐ ĂƌƚŝĨŝĐŝĂůŝnjĂĚŽƐ͕ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĚĞƐƚĞ ƉƌŽĐĞƐƐŽ ĚĞ ŚƵŵĂŶŝnjĂĕĆŽ͕ ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ Ğŵ ďƵƐĐĂ ĚĞ ƵŵĂ ŶĂƚƵƌĂůŝnjĂĕĆŽ ĚŽ ĞƐƉĂĕŽ ƵƌďĂŶŽ͕ ĐŽŵ Ž ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ƉƌŽŵŽǀĞƌ ůĂnjĞƌ ă ƉŽƉƵůĂĕĆŽ͕ ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ ĞƐƚĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ͕ ĚĞǀŝĚŽ ă ĚŝŶąŵŝĐĂ ƵƌďĂŶĂ͕ ƉŽĚĞŵ ƉŽƐƐƵŝƌ ŽƵƚƌĂƐ ĨƵŶĐŝŽŶĂůŝĚĂĚĞƐ Ğ ƐĞƌ ĞƐƉĂĕŽ ĚĞ ĐŽŶĨůŝƚŽƐ͘EĞƐƐĞƐĞŶƚŝĚŽ͕^EdK^ĂĨŝƌŵĂƋƵĞ͗ ͞ŶĂƚƵƌĞnjĂĐŽŶŚĞĐĞĐĂĚĂǀĞnjŵĂŝƐƵŵƉƌŽĐĞƐƐŽĚĞŚƵŵĂŶŝnjĂĕĆŽ͕ŐĂŶŚĂŶĚŽ ĂĐĂĚĂƉĂƐƐŽĞůĞŵĞŶƚŽƐƋƵĞƐĆŽƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĂĐƵůƚƵƌĂ͘dŽƌŶĂͲƐĞĐĂĚĂǀĞnjŵĂŝƐ ĐƵůƚƵƌĂůŝnjĂĚĂ͕ŵĂŝƐĂƌƚŝĨŝĐŝĂůŝnjĂĚĂ͕ŵĂŝƐŚƵŵĂŶŝnjĂĚĂ͘ƐƚĠĐŶŝĐĂƐŵĂŝƐĞŵĂŝƐ ǀĆŽŝŶĐŽƌƉŽƌĂŶĚŽͲƐĞăŶĂƚƵƌĞnjĂ΀͘͘͘΁͟;ϭϵϵϲ͕Ɖ͘ϴϵͿ͘

EŽƋƵĞĚŝnjƌĞƐƉĞŝƚŽăƉƌĄƚŝĐĂĞƐƉĂĐŝĂůĞăŐĞƐƚĆŽĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕ŽďƐĞƌǀĂͲƐĞƋƵĞĂ ĚŝŶąŵŝĐĂĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐŶĆŽĐŽŶƐŝƐƚĞĂƉĞŶĂƐĞŵƌĞŐƌĂƐĞƐƚĂďĞůĞĐŝĚĂƐƉĞůŽƉŽĚĞƌ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϬ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀŽ͕ƚĞŶĚŽĞŵǀŝƐƚĂƋƵĞŽƵƐƵĄƌŝŽƉŽƐƐƵŝƵŵƉĂƉĞůƌĞůĞǀĂŶƚĞŶĞƐƚĞĐŽŶƚĞdžƚŽ͘ ƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐĞdžĞƌĐĞŵƵŵĂĨŽƌƚĞŝŶĨůƵġŶĐŝĂŶĂŽƌŐĂŶŝnjĂĕĆŽĞƐƉĂĐŝĂůĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͘WŽƌŵƵŝƚĂƐǀĞnjĞƐ͕ĂƐĨƵŶĕƁĞƐĚĞƐĞŵƉĞŶŚĂĚĂƐŶŽŵŽŵĞŶƚŽĂƚƵĂůŶĆŽ ĐŽŶĚŝnjĞŵĐŽŵĂĨƵŶĕĆŽŝŶŝĐŝĂůƉůĂŶĞũĂĚĂƉĂƌĂĞƐƐĞƐĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐ͘ KƋƵĞƐĞƉĞƌĐĞďĞĠƋƵĞŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐŽĨƌĞŵĂĕƁĞƐƉŽůşƚŝĐĂƐĞĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀĂƐ ƉĞůŽƐƉŽĚĞƌĞƐƋƵĞƌĞŐĞŵĂĐŝĚĂĚĞ͕ƉŽĚĞŶĚŽƉƌŽǀŝƌĚŽŵĞŝŽƉƌŝǀĂĚŽŽƵƉƷďůŝĐŽ͕ŵƵŝƚĂƐ ǀĞnjĞƐŝŶĚŽĚĞĞŶĐŽŶƚƌŽĐŽŵĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐƋƵĞƐĞĞƐƚĂďĞůĞĐĞŵŶĞƐƚĞůŽĐĂůĞƐĞ ƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂŵĐŽŵĂĚŝŶąŵŝĐĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂ͘ WĂƌĂ ƵŵĂ ŵĞůŚŽƌ ĐŽŵƉƌĞĞŶƐĆŽ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ Ġ ƉƌĞĐŝƐŽ ĐŽŶŚĞĐĞƌ ƌŝŐŽƌŽƐĂƐ ŝŶĨŽƌŵĂĕƁĞƐƐŽďƌĞĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĞĚĂƐŶĞĐĞƐƐŝĚĂĚĞƐĚŽƐƵƐƵĄƌŝŽƐĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐ͘Žŵ ŝƐƚŽ ƐƵƌŐĞŵ ĂůŐƵŶƐ ƋƵĞƐƚŝŽŶĂŵĞŶƚŽƐ͗ YƵĞŵ ƵƐĂ ĞƐƚĞ ƉĂƌƋƵĞ͍ KƐ ƵƐƵĄƌŝŽƐ ǀŝǀĞŵ Ğŵ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ ŶŽƐ ĂƌƌĞĚŽƌĞƐ ŽƵ Ğŵ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ ĚŝƐƚĂŶƚĞƐ͍ ^ĞƌĄ ƋƵĞ ĂůŐƵŶƐ ŐƌƵƉŽƐ ĞƐƚĆŽ ƐĞŶĚŽ ĞƐƋƵĞĐŝĚŽƐ ŽƵ ĞdžĐůƵşĚŽƐ͍ ŽŵŽ ĂƐ ƉĞƐƐŽĂƐ ƵƐĂŵ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͍ WŽƌ ƋƵĞ ŵĞŵďƌŽƐ ĚĂ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞ ĨĂnjĞŵ ;ŽƵ ŶĆŽͿ ƵƐŽƐ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͍ ƐƚĂƐ ƋƵĞƐƚƁĞƐ ƉŽĚĞŵ ĂũƵĚĂƌĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌĂĚŝŶąŵŝĐĂĞƐƉĞĐşĨŝĐĂĚĞĐĂĚĂƉĂƌƋƵĞ͘

WĂƌƋƵĞϭϯĚĞDĂŝŽ͕ZĞĐŝĨĞ͕ƌĂƐŝůĞdŝĞƌŐĂƌƚĞŶ͕Ğƌůŝŵ͕ůĞŵĂŶŚĂ͗ƵŵĂĂŶĄůŝƐĞƉŽƐƐşǀĞů KƐ ĂƌƌĂŶũŽƐ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂŝƐ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ƐŝƚƵĂĚŽƐ ŶĂƐ ŵĞƚƌſƉŽůĞƐ ƌĞĨůĞƚĞŵ Ğ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĂŵ ĨŽƌŵĂƐ ƐŽĐŝŽĞƐƉĂĐŝĂŝƐ ĚŝƐƚŝŶƚĂƐ ĞͬŽƵ ĐŽŵƵŶƐ ŶŽ ƉůĂŶŽ ĚĂƐ ƌĞůĂĕƁĞƐ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐĚŽůƵŐĂƌ;Z>K^͕ϭϵϵϵͿ͕ĐƵũĂƐĂĨŝŶŝĚĂĚĞƐĚĞƐĂĨŝĂŵĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĕƁĞƐĞŶƚƌĞŽƐ ƐŝƐƚĞŵĂƐƉŽůşƚŝĐŽͲĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀŽƐ͕ƐŽĐŝŽĞĐŽŶƀŵŝĐŽƐĞĐƵůƚƵƌĂŝƐ͘  ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĕĆŽ ĚĞ ƐĞŵĞůŚĂŶĕĂƐ ĞŶƚƌĞ ĚƵĂƐ ƌĞĂůŝĚĂĚĞƐ ƐŽĐŝŽĞĐŽŶƀŵŝĐĂ Ğ ŚŝƐƚſƌŝĐŽͲ ĐƵůƚƵƌĂŝƐ ĞŵďůĞŵĂƚŝĐĂŵĞŶƚĞ ĚŝƐƚĂŶƚĞƐ ŝŶƚƌŝŐŽƵ Ă ƉŽŶƚŽ ĚĞ ŵŽǀĞƌ ĞƐƐĂ ƉĞƐƋƵŝƐĂ ŶŽƌƚĞĂĚĂ ƉĞůĂ ƐĞŐƵŝŶƚĞ ƋƵĞƐƚĆŽ͗ ,Ą ĚŝĨĞƌĞŶĕĂƐ ĞͬŽƵ ƐĞŵĞůŚĂŶĕĂƐ ĞŶƚƌĞ ĂƌƌĂŶũŽƐ ĐŽŶƚĞŵƉŽƌąŶĞŽƐĚĞƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐŝƚƵĂĚŽƐ͕ƉŽƌĞdžĞŵƉůŽ͕ŶŽƌĂƐŝůĞŶĂůĞŵĂŶŚĂ͕ ĐƵũŽƐ ƉƌŽũĞƚŽƐ ƚŝǀĞƌĂŵ ŽƌŝŐĞŵ ŶĂ ŵĞƐŵĂ ĞƐĐŽůĂ ĚĞ ĂƌƋƵŝƚĞƚƵƌĂ ŽƵ ƚĞŶĚġŶĐŝĂ͕ Ğ ƋƵĞ ĂďƐŽƌǀĞƌĂŵ ŝŵƉĂĐƚŽƐ ŚŝƐƚſƌŝĐŽƐ͍ ƚĠ ƋƵĞ ŶşǀĞů Ă ŝŵƉŽƌƚąŶĐŝĂ ĚĂƐ ƌĞĚĞƐ ŶŽ ŵƵŶĚŽ ŐůŽďĂůŝnjĂĚŽŝŶƚĞƌĨĞƌĞŶĂƋƵĞďƌĂĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐĚŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽŵĂŝƐƉƌſdžŝŵĂƐĞĨƵŶĚĂƵŵĂ ŶŽǀĂƌĞůĂĕĆŽ͍YƵĂůŽŶşǀĞůĚĞƉƌĞǀĂůġŶĐŝĂĚĂŽƌĚĞŵƉƌſdžŝŵĂĞĚĂĚŝƐƚĂŶƚĞ͍;>&sZ͕ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϭ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ϮϬϬϭͿYƵĂŝƐĂƐƉĞƌŵĂŶġŶĐŝĂƐĞĂƐƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĕƁĞƐƋƵĞƐĞǀĞƌŝĨŝĐĂŵŚŝƐƚŽƌŝĐĂŵĞŶƚĞŶŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐƐŝƚƵĂĚŽƐŶĂƐƌĞŐŝƁĞƐĐĞŶƚƌĂŝƐĚĂƐŵĞƚƌſƉŽůĞƐ͍ ĂĚŵŝƐƐĆŽĚĂĚŝĨĞƌĞŶĕĂĚĂƐĞƐĐĂůĂƐĚĞŐƌĂŶĚĞnjĂ ĞŶƚƌĞ ŽƐ ĚŽŝƐ ƉĂƌƋƵĞƐ͕ ŝůƵƐƚƌĂĚŽ ƉĞůĂ ƌĞůĂĕĆŽ ĚŽ dŝĞƌŐĂƌƚĞŶ ;ϮϮϬ ŚĂͿ ĐŽŵƉƌĞĞŶĚĞƌ ŵĂŝƐ ĚĞ ϯϬ WĂƌƋƵĞƐ dƌĞnjĞ ĚĞ DĂŝŽ ;ϲ͕ϵ ŚĂͿ͕ Ă ƐŝŶŐƵůĂƌŝĚĂĚĞ ĐůŝŵĄƚŝĐĂ Ğ ĂƚĠ Ž ƐŝƐƚĞŵĂ ƉŽůşƚŝĐŽͲĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀŽ ĞŶƚƌĞĂƐĚƵĂƐƌĞĂůŝĚĂĚĞƐ͕ĚĞŶƚƌĞŽƵƚƌŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐ͕ ŶĆŽ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂ ŝŵƉĞĚŝŵĞŶƚŽ ŶĞƐƐĞ ĞƐĨŽƌĕŽ ĂŶĂůşƚŝĐŽ͖ĂŽĐŽŶƚƌĄƌŝŽ͕ĚĞƐĂĨŝĂŵĂďƵƐĐĂĚŽƐŶĞdžŽƐ ƋƵĞĂƉƌŽdžŝŵĂŵŽďũĞƚŽƐƚĆŽĚŝƐƚĂŶƚĞƐĞŵƐŝĞ͕ŶŽ ĞŶƚĂŶƚŽ͕ ƚĆŽ ĐŽƌƌĞůĂĐŝŽŶĄǀĞŝƐ Ğŵ ƚĞƌŵŽƐ ĚĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂŝƐƋƵĞĐŽŵƉŽƌƚĂŵ͘

͞ĨŽƌŵĂƉŽĚĞƐĞƌƚŽƚĂůŵĞŶƚĞ ƌĞƉƌŽĚƵƚşǀĞů͕ŵĂƐĂƐĂĕƁĞƐ͕ĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐĞŵƵŵ ĞƐƉĂĕŽƐĆŽƷŶŝĐĂƐ͕ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂŵ ƉĞůĂĚŝŶąŵŝĐĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂĚĞƐƐĞ ůŽĐĂů͘ƐƚĞĞdžĞŵƉůŽƉŽĚĞƐĞƌ ĞŶƚĞŶĚŝĚŽĂŽƐƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͕ĂĨŽƌŵĂĚĞƐƚĞƉŽĚĞ ƐĞƌƵŵĂƌĞƉƌŽĚƵĕĆŽĚĞƵŵ ƉĂƌƋƵĞĞdžŝƐƚĞŶƚĞĞŵŽƵƚƌŽ ƐşƚŝŽ͕ŵĂƐŽƋƵĞŝƌĄĚĞƚĞƌŵŝŶĂƌ

 ĐĞŶƚƌĂůŝĚĂĚĞ ĞƐƉĂĐŝĂů ƋƵĞ ĂďƌŝŐĂŵ ŽƐ ĐŝƚĂĚŽƐ

ĂƐĨƵŶĐŝŽŶĂůŝĚĂĚĞƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ

ƉĂƌƋƵĞƐ͕ĂƉŽƐŝĕĆŽĞƐƚƌĂƚĠŐŝĐĂƋƵĞŽƐĂŶŝŵĂŵŶĂ

ĚĞƵŵƉĂƌƋƵĞƐĆŽĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐ

ĂƌƚŝĐƵůĂĕĆŽ ĚĂ ĨƵŶĐŝŽŶĂůŝĚĂĚĞ ĚŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ĚĂ

ĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͕ĂƐƋƵĂŝƐƉŽƐƐƵĞŵ

ĐŝĚĂĚĞ͕ŽŶĚĞĨƵŶĐŝŽŶĂŵĐŽŵŽĞƐƉĂĕŽƐĚĞůĂnjĞƌ͕ĚĞ

ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞƐƐĞůŽĐĂů͘͟



ƌĞƉŽƐŝĕĆŽ ĚĂƐ ĞŶĞƌŐŝĂƐ͕ Ğ ĚĞ ďĞůĞnjĂ ĐġŶŝĐĂ͕ ƉĞƌŵŝƚĞŵ Ă ĐŽŶƐƚƌƵĕĆŽ ĚĞ ĂůŐƵŵĂƐ ŝŶƋƵŝĞƚĂĕƁĞƐ͗ Ɛ ĨƵŶĕƁĞƐ ĚĞ ƌĞĐƌĞĂĕĆŽ Ğ ůĂnjĞƌ ƐĞ ƌĞƉƌŽĚƵnjĞŵ͕ƚĂůƋƵĂŝƐŽƐůŽĐĂŝƐƉĂƌĂĞǀĞŶƚŽƐĐşǀŝĐŽƐ͍ƐƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂůŝĚĂĚĞƐƐĞƌĞƉĞƚĞŵĚĂ ŵĞƐŵĂĨŽƌŵĂ͍ ŽĂŶĂůŝƐĂƌĞƐƚĞƐĚŽŝƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕ƉĞƌĐĞďĞŵͲƐĞĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĕƁĞƐĞŵǀĄƌŝŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐ͕ ĞŶƚĆŽ͕ ƐĞŶĚŽ ĂƐƐŝŵ͕ ƐƵƌŐĞŵ ĂůŐƵŶƐ ƋƵĞƐƚŝŽŶĂŵĞŶƚŽƐ ĂĐĞƌĐĂ ĚĞƐƚĞ ĂƐƐƵŶƚŽ͗ ŽŵŽ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĆŽĐŽŶĨŝŐƵƌĂĚŽƐŶŽĞƐƉĂĕŽ͍ŽŵŽŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĆŽĨŽƌŵĂĚŽƐ Ğ ĞƐƚƌƵƚƵƌĂĚŽƐ͍ YƵĂů Ă ĨƵŶĕĆŽ ƋƵĞ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ĚĞƐĞŵƉĞŶŚĂŵ͍ ŽŵŽ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĞĂƉƌĞƐĞŶƚĂŵĞŵąŵďŝƚŽŐůŽďĂůĞůŽĐĂů͍ ƐƐĞƐ ƋƵĞƐƚŝŽŶĂŵĞŶƚŽƐ ƐĆŽ ĚĞ ŐƌĂŶĚĞ ŝŵƉŽƌƚąŶĐŝĂ ƉĂƌĂ Ă ƌĞĨůĞdžĆŽ ƐŽďƌĞ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͘ WŽƌ ĞdžĞŵƉůŽ͕ ĐŽŵŽ Ž ϭϯ ĚĞ DĂŝŽ͕ ĐŽŵ ĂƉĞŶĂƐ ϲ͕ϵ ŚĞĐƚĂƌĞƐ͕ ƉŽĚĞ ƐĞƌ ĐŽŵƉĂƌĂĚŽĐŽŵŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶ͕ĐŽŵϮϭϬŚĞĐƚĂƌĞƐ͍KWĂƌƋƵĞϭϯĚĞDĂŝŽĠůŝƚĞƌĂůŵĞŶƚĞ

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϮ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ĚĞŶŽŵŝŶĂĚŽ ĚĞ ƉĂƌƋƵĞ͕ ŵĂƐ͕ ƉĂƌĂ ŵƵŝƚŽƐ ŚĂďŝƚĂŶƚĞƐ ĚĂ ĐŝĚĂĚĞ ĚŽ ZĞĐŝĨĞ͕ ĞƐƚĞ Ġ ƉĞƌĐĞďŝĚŽĐŽŵŽƵŵĂƉƌĂĕĂ͕ĞŶƋƵĂŶƚŽƋƵĞŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶĠĐůĂƐƐŝĨŝĐĂĚŽĐŽŵŽƚĂů͕ŵĂƐĂ ƚƌĂĚƵĕĆŽĚŽƐĞƵŶŽŵĞƐŝŐŶŝĨŝĐĂ͞:ĂƌĚŝŵĚŽƐĂŶŝŵĂŝƐ͘͟ ŽĂŶĂůŝƐĂƌŽƐĞƋƵŝƉĂŵĞŶƚŽƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐŶŽƐƉĂƌƋƵĞƐ͕ĐŽŵŽŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶĞŽϭϯĚĞDĂŝŽ͕ ƉĞƌĐĞďĞͲƐĞƐĞŵĞůŚĂŶĕĂƐ͕ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽĂůŐƵŵĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐƐĆŽĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐĚĞĐĂĚĂƵŵ͘ KƐƵƐŽƐƉŽĚĞŵƐĞƌĐŽŵƉĂƌĂĚŽƐƐĞĨŽƌĞŵĐůĂƐƐŝĨŝĐĂĚŽƐĐŽŵŽůĂnjĞƌ͖ĞŶƚƌĞƚĂŶƚŽ͕ƐĞĨŽƌĞŵ ĂŶĂůŝƐĂĚŽƐŵĂŝƐƉƌŽĨƵŶĚĂŵĞŶƚĞ͕ƉĞƌĐĞďĞͲƐĞƵŵĂĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĕĆŽ͕ŶĆŽƐſĚĂƚŝƉŽůŽŐŝĂĚŽƐ ƵƐŽƐ ĐŽŵŽ ƚĂŵďĠŵ ĚĂ ƚĞŵƉŽƌĂůŝĚĂĚĞ͘ ^ĞŶĚŽ ĂƐƐŝŵ͕ ƐĞƌĄ ƋƵĞ ĂŵďŽƐ ƉŽĚĞŵ ƐĞƌ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐĞĐůĂƐƐŝĨŝĐĂĚŽƐĐŽŵŽƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͕ŽƵĐŽŵŽŽƵƚƌŽƚŝƉŽĚĞĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞ ƉƷďůŝĐŽ͍ ŵďŽƐ ŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ĞƐƚƵĚĂĚŽƐ ĞŶĐŽŶƚƌĂŵͲƐĞ Ğŵ ĄƌĞĂƐ ĐĞŶƚƌĂŝƐ͕ ĐĞƌĐĂĚŽƐ ƉŽƌ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐŝŶƐƚŝƚƵŝĕƁĞƐƉĂƌĂƐƵĂƐƌĞƐƉĞĐƚŝǀĂƐĐŝĚĂĚĞƐ͕ƉŽƐƐƵĞŵƵŵĐŽŶƐŝĚĞƌĄǀĞůĨůƵdžŽ ĚĞƉĞƐƐŽĂƐĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵĂƐƚĞŵƉŽƌĂůŝĚĂĚĞƐƌĞƐƉĞĐƚŝǀĂƐĂĐĂĚĂƵŵ͕ƐĆŽƉĂůĐŽĚĞǀĄƌŝĂƐ ĨĞƐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĞĞǀĞŶƚŽƐƐŽĐŝĂŝƐ͕ƐĆŽĐŽŵƉŽƐƚŽƐƉŽƌĞůĞŵĞŶƚŽƐĞŵŽďŝůŝĄƌŝŽƐĞŵĐŽŵƵŵ͕ ĐŽŵŽƉŽƌĞdžĞŵƉůŽ͕ůĂŐŽƐ͕ƉĂƌƋƵĞƐŝŶĨĂŶƚŝƐ͕ďĂŶĐŽƐ͕ũĂƌĚŝŶƐ͕ŵŽŶƵŵĞŶƚŽƐ͕ĞƐƚĄƚƵĂƐ͘ ƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞdžĞƌĐŝĚĂƐĞŵĂŵďŽƐƐĆŽƐĞŵĞůŚĂŶƚĞƐ͕ĂƐƉĞƐƐŽĂƐƵƚŝůŝnjĂŵĞƐƐĞƐĞƐƉĂĕŽƐƉĂƌĂ Ž ůĂnjĞƌ͕ ƉƌĂƚŝĐĂƌ ĞƐƉŽƌƚĞƐ͕ ƉĂƌĂ ĐŽƌƚĂƌ ĐĂŵŝŶŚŽƐ͕ ŽƵ ĂƉĞŶĂƐ ƉĂƌĂ ĐŽŶƚĞŵƉůĂĕĆŽ͘ ŶƚƌĞƚĂŶƚŽĞƐƐĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƚĆŽĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵĂĐƵůƚƵƌĂĚĞĐĂĚĂůŽĐĂů͘ WŽƌĠŵ͕ ĐĂĚĂ ƉĂƌƋƵĞ ƉŽƐƐƵŝ ƉĞĐƵůŝĂƌŝĚĂĚĞƐ͖ ŶŽ ϭϯ ĚĞ DĂŝŽ͕ ƉŽĚĞͲƐĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ŵĞƐĂƐ ƉĂƌĂ ũŽŐŽƐ͕ Ƶŵ ŵŝŶŝnjŽŽůſŐŝĐŽ͕ ƵŵĂ ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂĕĆŽ ŶŽ ƉƌſƉƌŝŽ ƉĂƌƋƵĞ͕ Ă ƉƌĞƐĞŶĕĂ ĚĞ ĂŵďƵůĂŶƚĞƐǀĞŶĚĞŶĚŽůĂŶĐŚĞƐĞďƌŝŶƋƵĞĚŽƐ͕ƉŽƐƐƵŝƌĂůŐƵŵĂƐƌĞƐƚƌŝĕƁĞƐĂŽĂĐĞƐƐŽ͕ƚĂů ĐŽŵŽĂĞŶƚƌĂĚĂĚĞĐĆĞƐ͕ĞƵŵŐƌĂĚĞĂĚŽĐĞƌĐĂŶĚŽŽƉĂƌƋƵĞĐŽŵĂůŐƵŶƐĂĐĞƐƐŽƐƋƵĞƐĆŽ ĨĞĐŚĂĚŽƐăŶŽŝƚĞ͘:ĄŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶƉŽƐƐƵŝĂůŐƵŶƐďĂƌĞƐůŽĐĂůŝnjĂĚŽƐŶŽŝŶƚĞƌŝŽƌĚŽƉĂƌƋƵĞ͕ ĂůƵŐƵĞŝƐĚĞďĂƌĐŽƐƉĂƌĂƉĂƐƐĞŝŽ͕ƉĞƐƐŽĂƐĨĂnjĞŶĚŽĐŚƵƌƌĂƐĐŽ͕ŵĂƐŽĂĐĞƐƐŽĠůŝǀƌĞƚĂŶƚŽ Ğŵ ƌĞůĂĕĆŽ ĂŽƐ ĂŶŝŵĂŝƐ͕ ƋƵĂŶƚŽ ĂŽ ƉĞƌşŽĚŽ ĚŽ ĚŝĂ͕ ŶĆŽ ŚĂǀĞŶĚŽ ŐƌĂĚĞƐ ĐĞƌĐĂŶĚŽ Ž ƉĂƌƋƵĞ͘ ĂĚĂ ƉĂƌƋƵĞ ĞƐƚĄ ŝŶƐĞƌŝĚŽ Ğŵ ƵŵĂ ĞƐƚƌƵƚƵƌĂ͕ ƉƌŝŵĞŝƌĂŵĞŶƚĞ ƉĞƌƚĞŶĐĞŵ Ă ĐŝĚĂĚĞƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͕ƉĂşƐĞƐ͕ĐŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͘ƐůĞŐŝƐůĂĕƁĞƐŶĆŽƐĆŽĂƐŵĞƐŵĂƐ͕ŽƐŝƐƚĞŵĂ ƉŽůşƚŝĐŽŶĆŽĠŽŵĞƐŵŽ͕ŶĞŵŽĐůŝŵĂ͕ŶĞŵĂǀĞŐĞƚĂĕĆŽ͘ƐŚŝƐƚſƌŝĂƐƐĆŽĚŝƐƚŝŶƚĂƐ͕ƚĂŶƚŽ

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϯ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ĂŚŝƐƚſƌŝĂƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĚŽƉĂƌƋƵĞ͕ƋƵĂŶƚŽĂŚŝƐƚſƌŝĂĚĂƐĐŝĚĂĚĞƐĞŵƋƵĞĞƐƚĆŽŝŶƐĞƌŝĚŽƐ͘Ɛ ƚƌĂĚŝĕƁĞƐ͕ŽƐĐŽƐƚƵŵĞƐ͕ŶĆŽƐĆŽŝŐƵĂŝƐ͘ ĨŽƌŵĂƉŽĚĞƐĞƌƚŽƚĂůŵĞŶƚĞƌĞƉƌŽĚƵƚşǀĞů͕ŵĂƐĂƐĂĕƁĞƐ͕ĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐĞŵƵŵ ĞƐƉĂĕŽƐĆŽƷŶŝĐĂƐ͕ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂŵƉĞůĂĚŝŶąŵŝĐĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂĚĞƐƐĞůŽĐĂů͘ƐƚĞĞdžĞŵƉůŽƉŽĚĞ ƐĞƌ ĞŶƚĞŶĚŝĚŽ ĂŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͕ Ă ĨŽƌŵĂ ĚĞƐƚĞ ƉŽĚĞ ƐĞƌ ƵŵĂ ƌĞƉƌŽĚƵĕĆŽ ĚĞ Ƶŵ ƉĂƌƋƵĞĞdžŝƐƚĞŶƚĞĞŵŽƵƚƌŽƐşƚŝŽ͕ŵĂƐŽƋƵĞŝƌĄĚĞƚĞƌŵŝŶĂƌĂƐĨƵŶĐŝŽŶĂůŝĚĂĚĞƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ ĚĞƵŵƉĂƌƋƵĞƐĆŽĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͕ĂƐƋƵĂŝƐƉŽƐƐƵĞŵĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞƐƐĞůŽĐĂů͘ /ŶŝĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĞƐƐĞƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƉŽĚĞŵ ƚĞƌ ƐŝĚŽ ƉĞŶƐĂĚŽƐ Ğ ƉƌŽũĞƚĂĚŽƐ ƉĂƌĂ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚĂ ĨƵŶĕĆŽ͕ ĐŽŶƚĞŶĚŽ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ƐŝƐƚĞŵĂƐ ĚĞ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂĕƁĞƐ͕ ƉŽůşƚŝĐĂƐ͕ ĞĐŽŶƀŵŝĐĂƐ͕ ƐŽĐŝĂŝƐ͕ ĞŶƚƌĞŽƵƚƌŽƐ͘DĂƐĞŵĨƵŶĕĆŽĚĞŽƵƚƌŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐ͕ŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƉŽĚĞŵĂƐƐƵŵŝƌ ŽƵƚƌĂƐĨƵŶĕƁĞƐĞƐŝŐŶŝĨŝĐĂĚŽƐ͕ĚĞǀŝĚŽăƐƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĕƁĞƐ͕ŽŶĚĞƉƌĞĚŽŵŝŶĂŵĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐ ŵĂŝƐƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂƐƉĂƌĂŽƐŝŶĚŝǀşĚƵŽƐƋƵĞŝŶƚĞŐƌĂŵĂĚŝŶąŵŝĐĂĚŽƉĂƌƋƵĞ͘ /ƐƚŽŶĆŽƐŝŐŶŝĨŝĐĂƋƵĞĚŽŝƐƉĂƌƋƵĞƐĐŽŵŽŽϭϯĚĞDĂŝŽĞŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶŶĆŽƉŽƐƐĂŵƐĞƌ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͘ƉĞƐĂƌĚĞĐĂĚĂƵŵƉŽƐƐƵŝƌĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕƁĞƐƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĞƐĞ ĚĞ ƐƵĂƐ ĨƵŶĕƁĞƐ ĞƐƚĂƌĞŵ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ă ĚŝŶąŵŝĐĂ ƵƌďĂŶĂ ĚĂƐ ĐŝĚĂĚĞƐ ŽŶĚĞ ĞƐƚĆŽ ƐŝƚƵĂĚĂƐ͕ĞůĞƐƉŽƐƐƵĞŵĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐƉƌŝŶĐŝƉĂŝƐƉĂƌĂƐĞƌĞŵĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐ͘ ůĠŵĚĞƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƌĞŵůĂnjĞƌăƉŽƉƵůĂĕĆŽĞƐĞƌĞŵĄƌĞĂƐǀĞƌĚĞƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐŶŽĞƐƉĂĕŽ ƵƌďĂŶŽ͕ƐĆŽƉĂůĐŽƉĂƌĂŝŶƚĞŐƌĂĕĆŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐƵƌďĂŶĂƐ͕ŽƵƐĞũĂ͕ƉĂƌĂĞdžĞƌĐşĐŝŽ ĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂ͕ĚĞŶƚƌŽĚĞƐĞƵƐŵŽůĚĞƐĞĚĞĨŝŶŝĕƁĞƐĂƌƋƵŝƚĞƚƀŶŝĐŽƐ͕ŽƐƋƵĂŝƐ͕ŵƵŝƚĂƐǀĞnjĞƐ ƐĆŽŵŽĚŝĨŝĐĂĚŽƐƉĞůĂƐƉƌĄƚŝĐĂƐĞƐƉĂĐŝĂŝƐ͘

ŽŶƐŝĚĞƌĂĕƁĞƐ&ŝŶĂŝƐ͗dĞŶĚġŶĐŝĂƐĞƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐƉĂƌĂŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ ŝĂŶƚĞĚŽĞdžƉŽƐƚŽĨŽŝƉŽƐƐşǀĞůƉĞƌĐĞďĞƌƋƵĞŵĞƐŵŽĞŵƐŝƚƵĂĕƁĞƐďĞŵĚŝƐƚŝŶƚĂƐ͕ĐŽŵŽ ĂƐĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐĂŶĂůŝƐĂĚŽƐŶĞƐƚĂƉĞƐƋƵŝƐĂ͕ƋƵĞ͕ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĞĚŽƚĂŵĂŶŚŽŽƵĚĂĨŽƌŵĂ͕ Ž ƋƵĞ ǀĂŝ ĚĂƌ ǀŝĚĂ Ă ĞƐƐĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƐĆŽ ĂƐ ƉƌĄƚŝĐĂƐ Ğ ŽƐ ƵƐŽƐ͕ ĂƉĞŶĂƐ ĞŵďĂƐĂĚŽƐ ƉŽƌ ĂůŐƵŶƐĞůĞŵĞŶƚŽƐƋƵĞƉŽĚĞƌĆŽĚĞĨŝŶŝͲůŽƐĐŽŵŽƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ͘^ĞũĂŽWĂƌƋƵĞϭϯĚĞ DĂŝŽĞŵZĞĐŝĨĞ͕ŽƵŽdŝĞƌŐĂƌƚĞŶĞŵĞƌůŝŵ͕ĞůĞƐŶƵŶĐĂĞƐƚĂƌĆŽĐŽŶĨŝŐƵƌĂĚŽƐŝŐƵĂŝƐ͕ƉŽŝƐ ƐĆŽ ĂƐ ƉĞĐƵůŝĂƌŝĚĂĚĞƐ ĚĂƐ ĂĕƁĞƐ ƋƵĞ ŽƐ ĚĞĨŝŶĞŵ͕ ŶĆŽ ƐĞŶĚŽ ĂƉĞŶĂƐ ŵŽĚĞůŽƐ ĂƌƋƵŝƚĞƚƀŶŝĐŽƐ͘ DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϰ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

KƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͕ ƚĂů ĐŽŵŽ ŽƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͕ ĚĞǀĞŵ ƐĞƌ ůŽĐĂŝƐ ĚĞ ĐŽŶǀŝǀġŶĐŝĂ͕ĚĞƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ͘KƉĂƌƋƵĞƵƌďĂŶŽƉƌĞĐŝƐĂƐĞƌǀŝƐƚŽĐŽŵŽƵŵ ůƵŐĂƌƉĂƌĂĂĐŝĚĂĚĞ͕ƋƵĞŝŶƚĞŐƌĞĂƉĂŝƐĂŐĞŵ͕ĞŶĆŽĐŽŵŽ ƵŵƐŝŵƵůĂĐƌŽ͕ƐĞŵƌĞůĂĕĆŽ ĂůŐƵŵĂĐŽŵĂƐŽĐŝĞĚĂĚĞĂƋƵĞƉĞƌƚĞŶĐĞ͘ KƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĆŽĐŽŶĨŝŐƵƌĂĚŽƐŶŽĞƐƉĂĕŽĞŵĨƵŶĕĆŽĚĂŝŶƚĞƌƐĞĕĆŽĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ǀĞƚŽƌĞƐ͘ƉĞƐĂƌĚĂĚĞƐŝŐŶĂĕĆŽĚĞƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐƐĞƌĐŽŶĐĞďŝĚĂƉĞůĂĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂĕĆŽĚŽ ŵƵŶŝĐşƉŝŽ͕ ĞƐƚĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ƐĆŽ ŵŽůĚĂĚŽƐ ƉĞůĂƐ ƌĞůĂĕƁĞƐ ƐŽĐŝĂŝƐ͕ ĂƐ ƋƵĂŝƐ ĐŽŶĨŝŐƵƌĂŵ Ž ƚĞƌƌŝƚſƌŝŽ͘ŽŵŽĂĨŝƌŵĂ^EdK^;ϭϵϵϲďͿ͕ĠŽĞƐƉĂĕŽƋƵĞƌĞĚĞĨŝŶĞŽƐŽďũĞƚŽƐƚĠĐŶŝĐŽƐ͕ ĂƉĞƐĂƌ ĚĞ ƐƵĂƐ ǀŽĐĂĕƁĞƐ ŽƌŝŐŝŶĂŝƐ͕ ĂŽ ŝŶĐůƵşͲůŽƐ ŶƵŵ ĐŽŶũƵŶƚŽ ĐŽĞƌĞŶƚĞ ŽŶĚĞ Ă ĐŽŶƚŝŐƵŝĚĂĚĞŽďƌŝŐĂĂĂŐŝƌĞŵĐŽŶũƵŶƚŽĞƐŽůŝĚĂƌŝĂŵĞŶƚĞ͘ EŽĞŶƚĂŶƚŽ͕ƚƌĂƚĂĚŽƐĚŝǀĞƌƐĂƐǀĞnjĞƐĐŽŵŽĞůĞŵĞŶƚŽƉĂŝƐĂŐşƐƚŝĐŽ͕ŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ ƐĆŽƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĚŽƐĞŵŵĞƌĐĂĚŽƌŝĂ͕ƉƌŝǀŝůĞŐŝĂŶĚŽĂĞƐƉĞĐƵůĂĕĆŽŝŵŽďŝůŝĄƌŝĂ͕ŶĆŽĚĂŶĚŽ Ă ĂƚĞŶĕĆŽ ŶĞĐĞƐƐĄƌŝĂ Ă ĞƐƚĞƐ ĞƐƉĂĕŽƐ ĐŽŵŽ ůŽĐĂů ĚĞ ƐŽĐŝĂůŝnjĂĕĆŽ͘ ,Ą ƵŵĂ ͞ŵĞƌĐĂŶƚŝůŝnjĂĕĆŽ͟ ĚŽƐ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ͕ Ă Ĩŝŵ ĚĞ ǀĂůŽƌŝnjĂƌ ĂƐ ĄƌĞĂƐ ŶŽ ĞŶƚŽƌŶŽ͕ ƐĞŵ ƌĞĐŽŶŚĞĐĞƌƐƵĂŝŵƉŽƌƚąŶĐŝĂƉĂƌĂŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽĚĂĐŝĚĂĚĞ͘ WĂƌĂƋƵĞƐĞĨĂĕĂƵŵĂĂŶĄůŝƐĞĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐĠƉƌĞĐŝƐŽƉĞƌĐĞďĞƌƋƵĞĞƐƚĞƐĞŵƵŵ ĐŽŶƚĞdžƚŽŐůŽďĂůƐĆŽĂƉĞŶĂƐĂďƐƚƌĂĕƁĞƐ͕ĞƐſƐĞŵĂƚĞƌŝĂůŝnjĂŵŶŽąŵďŝƚŽůŽĐĂů͕ƉŽƐƐƵŝŶĚŽ ƵŵĂĚŝŶąŵŝĐĂƉƌſƉƌŝĂ͕ĞŵĨƵŶĕĆŽĚŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĞƐƋƵĞŽƐĐŽŵƉƁĞŵ͗ŽƐşƚŝŽ͕Ă ůŽĐĂůŝĚĂĚĞ͕ŽĐůŝŵĂ͕ŽƐƵƐŽƐ͕ŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐĐƵůƚƵƌĂŝƐ͕ĞŶƚƌĞŽƵƚƌŽƐ͘ ŽŵŽ ĨŽŝ ĞdžƉŽƐƚŽ͕ ǀĄƌŝŽƐ ŵŽĚĞůŽƐ ĚĞ ƉĂƌƋƵĞƐ ƵƌďĂŶŽƐ ĨŽƌĂŵ ĐƌŝĂĚŽƐ ĂŽ ůŽŶŐŽ ĚĂ ŚŝƐƚſƌŝĂ͕ĚĞĂĐŽƌĚŽĐŽŵĂƐŶĞĐĞƐƐŝĚĂĚĞƐůŽĐĂŝƐ͘ƐƐĂƐƵĐĞƐƐĆŽĚĞƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐŶĆŽ ĂĐŽŶƚĞĐĞůŝŶĞĂƌŵĞŶƚĞ͕ǀŝƐƚŽƋƵĞ͕ŵĞƐŵŽĐŽŵĂĐŚĞŐĂĚĂĚĞŶŽǀŽƐŵŽĚĞůŽƐ͕ŵƵŝƚŽƐĚŽƐ ũĄ ĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐ ƉĞƌŵĂŶĞĐĞƌĂŵ͕ ĨĂnjĞŶĚŽ ƉĂƌƚĞ ĚŽ ĐŽƚŝĚŝĂŶŽ͕ Ğ ĚĂ ĐŽŶĨŝŐƵƌĂĕĆŽ ĚĂ ƉĂŝƐĂŐĞŵ͘ ŽŵŝƐƚŽ͕ƉĂƌĂƋƵĞŽƉĂƌƋƵĞƵƌďĂŶŽĞƐƚĞũĂŝŶƚĞŐƌĂĚŽăƉĂŝƐĂŐĞŵ͕ĠƉƌĞĐŝƐŽƋƵĞĞůĞƐĞũĂ ƵŵůƵŐĂƌƉĂƌĂĐŝĚĂĚĞ͕ĞŶĆŽƵŵĞůĞŵĞŶƚŽƋƵĞŶĆŽƉŽƐƐƵĂƵŵĂƐŝŶĐƌŽŶŝĂĐŽŵĂĚŝŶąŵŝĐĂ ƵƌďĂŶĂ͕ĠŶĞĐĞƐƐĄƌŝŽƋƵĞŚĂũĂƵŵĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĕĆŽĐŽŵŽůƵŐĂƌ͘KƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐĐŽŵŽ ĞƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐƉƷďůŝĐŽƐ͕ƐĆŽĚĞĞŶŽƌŵĞŝŵƉŽƌƚąŶĐŝĂƉĂƌĂŽĐŽƚŝĚŝĂŶŽĚĂĐŝĚĂĚĞ͘^ĆŽŶĞůĞƐ ƋƵĞƐĞĞdžƉƌĞƐƐĂŵĂƐĚŝǀĞƌƐĂƐĂƚŝǀŝĚĂĚĞƐƋƵĞŵŽǀŝŵĞŶƚĂŵĞĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂŵŽƵƌďĂŶŽ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϱ

ZĞǀŝƐƚĂŽŶƚŝŶĞŶƚĞƐ;h&ZZ:Ϳ͕ĂŶŽϱ͕Ŷ͘ϵ͕ϮϬϭϲ;/^^EϮϯϭϳͲϴϴϮϱͿ

ŽŶĚĞƐĞƉƌŽĚƵnjĞŵĂƐŵĞŵſƌŝĂƐ͕ƚĂŶƚŽĂƐŝŶĚŝǀŝĚƵĂŝƐĞŚŝƐƚſƌŝĐĂƐ͕ŵĂƐƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞĂƐ ĐŽůĞƚŝǀĂƐ͕ǀŝƐƚŽƋƵĞŶŽĞƐƉĂĕŽůŝǀƌĞƉƷďůŝĐŽŚĄĂĞdžƉƌĞƐƐĆŽĚŽƐĞŶƚŝĚŽĚĞĐŽůĞƚŝǀŝĚĂĚĞ͕ ĚĞŝŶƚĞŐƌĂĕĆŽĚĂƐƌĞůĂĕƁĞƐƐŽĐŝĂŝƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ͕ĞŽŶĚĞƉŽĚĞƐĞƌĞĂůŝnjĂƌĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂ͘

ZĞĨĞƌġŶĐŝĂƐŝďůŝŽŐƌĄĨŝĐĂƐ DWK^͕ ,ĞůĞŶŝnjĂ ǀŝůĂ͘  ĐŽŶƐĞƌǀĂĕĆŽ ĚŽƐ ĐŽŶũƵŶƚŽƐ ŚŝƐƚſƌŝĐŽƐ Ğŵ ĄƌĞĂƐ ĐĞŶƚƌĂŝƐ ƵƌďĂŶĂƐĂƉĂƌƚŝƌĚŽƵƐŽĚĞƐĞƵƐĞƐƉĂĕŽƐƉƷďůŝĐŽƐĂďĞƌƚŽƐ͗ƵŵƌĞĐŽƌƚĞŶŽĐĞŶƚƌŽ ĞdžƉĂŶĚŝĚŽ ĚĂ ĐŝĚĂĚĞ ĚŽ ZĞĐŝĨĞ͘ ZĞĐŝĨĞ͗ ŝƐƐĞƌƚĂĕĆŽ ĚĞ ŵĞƐƚƌĂĚŽ Ğŵ ĚĞƐĞŶǀŽůǀŝŵĞŶƚŽƵƌďĂŶŽʹh&W͕ϭϵϵϱ͘ϭϳϰƉ͘ Z>K^͕ŶĂ&ĂŶŝůĞƐƐĂŶĚƌŝ͘ŝĚĂĚĞ͘^ĆŽWĂƵůŽ͗ŽŶƚĞdžƚŽ͕ϭϵϵϵ͘ϵϴƉ͘ ZE/ZK͕ŶĂZŝƚĂ^Ą͘KƉƌŽũĞƚŽƉĂŝƐĂŐşƐƚŝĐŽ͕ĂƐĨƵŶĕƁĞƐĞŽƵƐŽĚŽƐƉĂƌƋƵĞƐƵƌďĂŶŽƐ ʹ ŽWĂƌƋƵĞϭϯĚĞDĂŝŽ͘>/KZĞǀŝƐƚĂĚŽWƌŽŐƌĂŵĂĚĞWſƐͲ'ƌĂĚƵĂĕĆŽĞŵ,ŝƐƚſƌŝĂ ĚĂhŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚĞ&ĞĚĞƌĂůĚĞWĞƌŶĂŵďƵĐŽ͕ZĞĐŝĨĞ͕Ŷ͘ϭϴ͕Ɖ͘ϭϳͲϮϱ͕ϭϵϵϴ͘ ZE/ZK͕ŶĂZŝƚĂ^ĄĞD^Yh/d͕>ŝĂŶĂĚĞĂƌƌŽƐ͘ƐƉĂĕŽƐ>ŝǀƌĞƐĚŽZĞĐŝĨĞ͘ZĞĐŝĨĞ͗ WƌĞĨĞŝƚƵƌĂĚĂŝĚĂĚĞĚŽZĞĐŝĨĞͬh&W͕ϮϬϬϬ͘ϭϯϵƉ͘ ZE͕ 'ĂůĞŶ͘ WĂƌŬƐ ĂƐ ŽŵŵƵŶŝƚLJ WůĂĐĞƐ͘ ŽƐƚŽŶ͕ hƌďĂŶ WĂƌŬƐ /ŶƐƚŝƚƵƚĞΖƐ ĂŶŶƵĂů ĐŽŶĨĞƌĞŶĐĞ͕ϭϵϵϳ͘ 'KD^͕ WĂƵůŽ ĠƐĂƌ ĚĂ ŽƐƚĂ 'ŽŵĞƐ͘  ŽŶĚŝĕĆŽ hƌďĂŶĂ͗ ĞŶƐĂŝŽƐ ĚĞ ŐĞŽƉŽůşƚŝĐĂ ĚĂ ĐŝĚĂĚĞ͘ZŝŽĚĞ:ĂŶĞŝƌŽ͗ĞƌƚƌĂŶĚƌĂƐŝů͕ϮϬϬϮ͕ϯϬϰƉ͘ /^^͕ZŽƐĂ'ƌĞŶĄ͘WĂƌƋƵĞƐhƌďĂŶŽƐĚĞ^ĆŽWĂƵůŽĞƐƵĂĞǀŽůƵĕĆŽŶĂĐŝĚĂĚĞ͘^ĆŽWĂƵůŽ͗ WŝŶŝ͕ϭϵϵϯ͘ϮϭϭƉ͘ ĂKƌĚĞŶĂƚŝŽŶƵƌďĂŶşƐƚŝĐĂ͗ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ͕ŚĞƌƌĂŵŝĞŶƚĂƐLJƉƌĄĐƚŝĐĂƐ͘ ĂƌĐĞůŽŶĂ͗ůĞĐƚĂ͕ϮϬϬϯ͘ϯϳϴƉ͘ ^>/^͕t͘WĂƌƋƵĞƐhƌďĂŶŽƐʹĞǀŽůƵĕĆŽ͕ƉƌŽũĞƚŽ͕ĨƵŶĕĆŽĞƵƐŽ͘ZĞǀŝƐƚĂƐƐĞŶƚĂŵĞŶƚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ͕DĂƌşůŝĂ͕ǀϰ͕Ŷ͘ϭ͕Ɖ͘ϭϳͲϰ͕ϮϬϬϮ͘ ^EdK^͕DŝůƚŽŶ͘ƐƉĂĕŽĞDĠƚŽĚŽ͘^ĆŽWĂƵůŽ͗EŽďĞů͕ϭϵϵϮ͘ ͺͺͺͺͺͺͺͺͺͺͺ͘DĞƚĂŵŽƌĨŽƐĞƐĚŽƐƉĂĕŽ,ĂďŝƚĂĚŽ͘^ĆŽWĂƵůŽ͗,ƵĐŝƚĞĐ͕ϭϵϵϲ͘ ͺͺͺͺͺͺͺͺͺͺͺ͘  ŶĂƚƵƌĞnjĂ ĚŽ ƐƉĂĕŽ͗ ƚĠĐŶŝĐĂ Ğ ƚĞŵƉŽ͕ ƌĂnjĆŽ Ğ ĞŵŽĕĆŽ͘ ^ĆŽ WĂƵůŽ͗ ,ƵĐŝƚĞĐ͕ϭϵϵϲď͘ ^Ed^sZt>dhE' &mZ ^ddEdt/hE'͘ ^ĞŶĂƚƐǀĞƌǁĂůƚƵŶŐĨƺƌ^ƚĂĚƚĞŶƚǁŝĐŬůƵŶŐ͕ϭϵϵϱ͘

hŵǁĞůƚĂƚůĂƐ͘

ĞƌůŝŶ͗

t/>>/D^͕ZĂLJŵŽŶĚ͘KĂŵƉŽĞĂŝĚĂĚĞ͗ŶĂŚŝƐƚſƌŝĂĞŶĂůŝƚĞƌĂƚƵƌĂ͘^ĆŽWĂƵůŽ͗Ě͘ ^ĐǁĂƌĐnj͕ϭϵϵϬ͘ϰϯϵƉ͘

DĂƌŝĂŶĂĞƌďŽŶĞůǀĞƐĚĞůďƵƋƵĞƌƋƵĞĞĚǀąŶŝĂdŽƌƌĞƐŐƵŝĂƌ'ŽŵĞƐ͕ƐƉĂĕŽƐůŝǀƌĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ͗ůſĐƵƐĚĂĐŝĚĂĚĂŶŝĂŶŽĞƐƉĂĕŽƵƌďĂŶŽ͍

ϳϲ

Lihat lebih banyak...

Comentários

Copyright © 2017 DADOSPDF Inc.