O VALOR DO IMOBILIÁRIO: CAUSAS, CONSEQUÊNCIAS E PREVISIBILIDADE DA SUA VARIAÇÃO

INSTITUTO SUPERIOR TÉCNICO - DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA CIVIL, ARQUITECTURA E GEOCRECURSOS MESTRADO EM ARQUITECTURA

2014/2015 - 1º SEMESTRE

GEOGRAFIA

PROF. JORGE GONÇALVES

O VALOR DO IMOBILIÁRIO CAUSAS, CONSEQUÊNCIAS E PREVISIBILIDADE DA SUA VARIAÇÃO Pedro Bento d’Almeida | 75302

INTRODUÇÃO Em 2008, o mundo dos países industrializados entrou num período de profunda crise económica e financeira, cujos efeitos são hoje comparados aos da grande depressão de 1930. Na origem desta crise global esteve a crise do mercado imobiliário norte-americano, cuja necessária correcção ao valor do imobiliário, depois de vários anos de subida contínua, veio a revelar-se fatal para muitas instituições financeiras, desencadeando um colapso em cadeia que viria a afectar o sector financeiro mundial. Desvendada a verdadeira dimensão desta crise imobiliária, logo se atribuiu a este mercado a devida importância como factor determinante para a sustentabilidade da economia. O seu comportamento, julgado então verosímil e previsível, revelou a sua vulnerabilidade quando foi posto à prova pela queda de confiança dos consumidores e empresários, revelando a disparidade entre a avaliação imobiliária e o verdadeiro valor da habitação. Esta crise de confiança generalizada gerou dificuldades no funcionamento dos mercados não imobiliários, nomeadamente nos grandes bancos comerciais e de investimento, apontando para a sua enorme exposição aos valores imobiliários. Motivado pela dependência actual de outros mercados ao comportamento do valor do imobiliário, estabeleci como tema de investigação deste trabalho o estudo da variabilidade da avaliação imobiliária e os seus efeitos nesses mesmos mercados dependentes. Assim, pretendo com este trabalho identificar as causas, consequências da variação do valor do imobiliário e determinar a previsibilidade dessa mesma variação ao longo do tempo, do ponto de vista global. Numa altura em que os mercados imobiliários evidenciam algumas melhorias, a começar pelo nível de investimento - principal expediente do número de casas vendidas e construídas - é possível confirmar a subordinação da construção (e saberes a ela associados: Arquitectura, Engenharias, entre outros) a estes mercados. Por isto, e tendo escolhido uma profissão deste círculo de influência, pareceu-me do maior interesse e adequação a procura de um entendimento mais aprofundado sobre um dos principais factores regentes da construção. O valor do imobiliário varia naturalmente com diversos factores locais - como seja a máxima inglesa de location, location, location, entre outros - que têm vindo a tornar-se cada vez mais naturais, susceptíveis de poucas dúvidas, e cuja variação não depende de movimentos à escala global, mas de mudanças no paradigma das cidades e dos bairros, por exemplo. Deste modo, decidi debruçar-me sobre os factores gerais/globais que determinam a variação do valor do imobiliário ao longo do tempo. Do ponto de vista de cada país, ou mesmo de conjuntos deles, quais são as causas da variação do valor do imobiliário? De que forma, e quais são os mercados interdependentes do mercado imobiliário? Quais as consequências da variação do valor do O VALOR DO IMOBILIÁRIO • Pedro Bento d’Almeida

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imobiliário nesses mesmos mercados, e vice-versa? É de alguma forma previsível o comportamento do valor do imobiliário ou dos seus mercados interdependentes? Esta interdependência de mercados é verificável em Portugal? Portugal segue as tendências de comportamento dos índices globais do valor do imobiliário? Na procura de um entendimento destes temas, e cuja informação de base pudesse ser confiável, este trabalho baseou-se em documentos de índole institucional, como os Relatórios de Estabilidade Financeira do Banco de Portugal, desde 2008; em dissertações de mestrado e doutoramento de áreas como a Economia, as Finanças e a Arquitectura; em artigos científicos de revistas mundiais; em artigos jornalísticos ou de opinião; e em índices globais do valor do imobiliário.

CAUSAS DA VARIAÇÃO DO VALOR DO IMOBILIÁRIO A crise financeira que hoje vivemos teve origem em práticas de concessão de crédito à habitação (ou hipotecário) de alto risco, pouco rigorosas e prudentes, que se sustentavam na oferta de crédito a famílias e clientes já endividados - os chamados clientes ninja (do acrónimo, em inglês: no income, no job, no assets sem rendimentos, sem emprego, sem património). Com o esgotamento dos ‘clientes tradicionais’, que poderiam contrair e pagar os empréstimos, o crédito à habitação foi facilitado para pessoas sem histórico de crédito, e cujo paradigma não oferecia garantias suficientes para o cumprimento das suas obrigações, com o chamado crédito subprime. Este endividamento fácil e excessivo provocou uma subida generalizada dos preços do imobiliário. As dívidas que várias famílias acumulavam só poderiam ser saldadas através da contracção de novos empréstimos para pagar os anteriores. A valorização contínua do valor do imobiliário, permitia aos devedores contrair novos empréstimos de valor superior, dando sempre o mesmo imóvel como garantia. Este sistema pôde funcionar enquanto se assentou numa ideia de que os preços da habitação só poderiam subir. Com a descontrolada inflação dos preços da habitação, também as taxas de juro se tornaram insustentáveis. A desconfiança dos investidores nos títulos de dívida de crédito à habitação aumentou e, de um momento para o outro, os preços da habitação baixavam e o incumprimento das obrigações das famílias para com as instituições bancárias era generalizado. Com o valor dos seus imóveis em baixa, as famílias e clientes endividados já não poderiam contrair novos empréstimos para saldar os anteriores. Esta crise de confiança, motivada pela exposição dos investidores a riscos que desconheciam, rapidamente se alastrou a outros créditos e a outras classes de activos. Com o aumento substancial das perdas acabou por gerar-se, em 2008, o pânico nos mercados não imobiliários, que culminou com o colapso de grandes bancos comerciais ou de investimento, tanto na Europa como nos Estados Unidos. A interdependência dos mercados imobiliário e bancário pode ser tida como a principal causa da variação do valor do imobiliário, a demonstrar pelos fenómenos atrás descritos, ou pelo menos como aquela cujos efeitos maior escala podem atingir. Esta interdependência concretiza-se na oferta do crédito à habitação, sempre a par da emissão de títulos de dívida negociáveis no mercado de capitais. A exposição do sector financeiro ao mercado imobiliário traduz-se em fenómenos de causa-efeito quando a estabilidade de um, ou de outro, é posta em causa.

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Como aponta BRAGA (2013), tomamos normalmente “as reduzidas taxas de juro como sendo um dos motivos para o maior recurso ao crédito e a consequente apetência pela aquisição de habitação própria”, esquecendo-nos por vezes de que “taxas de juro baixas existem em períodos de reduzida inflação”, e que “taxas de juro elevadas existem em períodos de inflação elevada” (p. 207). Estas diferentes fases de evolução dos mercados reflectem-se em comportamentos distintos do mercado imobiliário, tendo “implicações diretas quer na evolução positiva do valor de um imóvel adquirido em períodos de grande inflação, quer na evolução negativa do valor real do dinheiro que permaneça nos bancos em aplicações financeiras nesses mesmos períodos” (BRAGA, 2013:207). Por um lado, em alturas de elevadas inflação e taxas de juro, numa primeira fase, a contracção de crédito à habitação a essas taxas implica prestações que podem consumir 50% ou mais do orçamento mensal de algumas famílias. Com as actualizações salariais, consequência da inflação, e mantendo-se fixo o valor inicial do capital emprestado, o peso relativo das prestações no orçamento mensal diminui significativamente, enquanto que o real valor do imóvel tende a manter-se, ou mesmo a aumentar. Apesar do alívio relativo nos orçamentos das famílias que contraem créditos à habitação, o aumento do valor da prestação mensal deste tipo de empréstimos restringe o número de famílias com capacidade financeira para o efeito. Por outro lado, em alturas de baixa inflação e taxas de juro, a redução das margens de lucro dos bancos resulta em apertos nos critérios de concessão de crédito, e por isso num incentivo às famílias na contracção de “empréstimos de valor cada vez mais elevado, olhando, não ao nível de responsabilidades assumido, mas apenas ao valor da prestação mensal que têm de suportar” (BRAGA, 2013:211). Desta forma, indo de encontro aos desejos dos seu clientes e aumentando os seus lucros, os bancos aceitam a expansão do risco na sua carteira de empréstimos, financiando por vezes, não só “o correspondente ao valor total do imóvel, mas mesmo outros custos e despesas associados à aquisição, como impostos, aquisição de mobiliário” (BRAGA, 2013:211),

etc. Esta disparidade entre o valor do empréstimo e o verdadeiro valor do bem imóvel, reflecte-se,

nos casos de incumprimento do crédito, em perdas significativas para os bancos, que se vêem com um imóvel por eles sobre-avaliado, e por cujo valor fixado não conseguem vender, provocando uma agitação no valor do imobiliário. Independentemente do comportamento da inflação e taxas de juro, dado serem os bancos a principal fonte de financiamento do mercado imobiliário, este depende da facilidade que os bancos têm em se financiar em determinada altura, determinando a sua disposição dos recursos necessários para financiar os seus clientes. Na conjuntura actual, a elevada probabilidade de os seus clientes poderem vir a encontrar-se em situação de desemprego levou os bancos a se adaptaram a uma nova realidade, apertando os critérios de análise de risco a famílias potenciais compradoras de habitação própria. Com este aperto, a par da estagnação do mercado imobiliário, vem sendo revelada a também estagnação financeira de várias instituições que, mesmo tendo testado outros mercados não imobiliários, continuam a ver nele, pelos casos de sucesso passados, uma via de recuperação.

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CONSEQUÊNCIAS DA VARIAÇÃO DO VALOR DO IMOBILIÁRIO Como apontado atrás, um grande número de crises financeiras tem tido origem em bolhas especulativas no mercado imobiliário, decorrentes de um aumento descontrolado do crédito à habitação. Sendo uma verdadeira fonte de riscos para o sistema financeiro e economia mundiais, “os movimentos no valor do imobiliário estão estreitamente relacionados com o ciclo económico” (GIROUARD e BLONDAL, 2001:4). Os bancos, dada a sua corrente exposição ao mercado de habitação e aos sectores da construção e actividades imobiliárias, quando estes sofrem variações abruptas, são os que verificam as perdas mais significativas, sobretudo em países onde é por vezes necessária uma correcção dos preços imobiliários, consequência dessas mesmas bolhas especulativas. Esta correcção implica uma diminuição do valor dos bens dados como garantia em empréstimos, tornando-se particularmente grave em situações em que a disparidade entre a dívida e o valor da garantia é muito elevada, e onde os incentivos ao cumprimento da dívida não sejam suficientes. Um pouco por todo o mundo industrializado, e certamente por incentivos dos bancos, a carteira dos investidores está significativamente exposta ao sector imobiliário. Esta exposição efectiva-se através dos “ativos imobiliários próprios, participação em fundos imobiliários ou de reestruturação cujos activos são predominantemente imóveis, exposição a titularizações de empréstimos hipotecários ou, ainda, por via dos ativos imobiliários, residenciais ou comerciais, aceites como garantia de operações financeiras (incluindo em particular, no caso dos bancos, a concessão de crédito à habitação e ao sector da construção e promoção imobiliária)” (BANCO DE PORTUGAL, Maio 2014:57), constituindo um elemento importante de incerteza para a estabilidade financeira. A já referida dificuldade das famílias no acesso ao crédito tem vindo a contribuir para uma diminuição significativa na procura de habitação própria, mas também para um consequente aumento da procura no mercado de arrendamento, o que se revela positivo enquanto resposta ao mercado de trabalho actual: “as vantagens do arrendamento sobre a aquisição, sobretudo para as camadas mais jovens da população na entrada para o mercado de trabalho, serão também elas, sem dúvida, sobretudo no médio longo prazo, um dos fatores de maior peso a considerar numa tendência crescente da procura no mercado de arrendamento” (BRAGA, 2013:214). A variação do valor do imobiliário pode afectar também a percepção financeira das famílias, afectando “o consumo privado quando tomam a sua propriedade como riqueza, e se as decisões de despesa são influenciadas pelo valor do seu património” (GIROUARD E BLONDAL, 2001:7). De facto, uma parte importante da riqueza das famílias é constituída pela sua própria habitação. Variações no seu valor condicionam em muito a situação patrimonial das famílias. Por um lado, a sua capacidade de consumo “responde às mudanças no valor imobiliário, um efeito consistente com o facto de o aumento dos preços das casas libertar as condicionantes dos pedidos de crédito” (CAMPBELL E COCCO, 2004:25), limitados ao valor do seu património. Por outro, um imóvel que se tem em mente vender, mas cujo valor sofre uma queda, impossibilitando a rentabilidade da sua venda, contribui para a estagnação do mercado imobiliário, e consequente acentuar da diminuição do seu valor. 


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Também o fluxo da indústria da construção civil e o investimento imobiliário se regem pelo valor do imobiliário numa determinada altura, podendo ser determinados pela diferença entre o valor do imobiliário e o preço da construção. Quando a razão entre preço e custo está acima da unidade, é rentável construir nova habitação: as novas unidades podem ser vendidas ao preço estabelecido pelo mercado e valor imobiliários. Quando essa mesma razão está abaixo da unidade, não pode ser rentável construir nova habitação, e o investimento imobiliário deverá cair substancialmente (GIROUARD E BLONDAL, 2001: 8). Num mercado equilibrado, esta razão deverá estar acima, mas ainda assim próxima da unidade, reflectindo e/ou provocando uma evolução controlada do valor do imobiliário. Por entre as consequências enunciadas, podemos uma vez mais identificar um padrão comum: a variação do valor do imobiliário afecta o sistema financeiro e, consequente e, em especial, os sectores económicos e de grande escala como o da construção e actividades imobiliárias, mas também a pequena escala, como sejam as finanças de um agregado familiar, a sua capacidade de consumo e a sua relação com o património imobiliário.

PREVISIBILIDADE DA VARIAÇÃO DO VALOR DO IMOBILIÁRIO A previsibilidade do comportamento do valor do imobiliário revelou a sua fragilidade aquando do despontar da crise de 2008. Movidos pelos lucros crescentes, os bancos deixaram que o valor do imobiliário sofresse uma escalada nunca antes vista, provocando uma verdadeira bolha especulativa, cujo rebentar, já anunciado, não conseguiu ser evitado. São vários os factores que determinam a coerência do valor do imobiliário num país, relacionando-o, por exemplo, com o salário médio, ou com o preço médio do arrendamento, mas são os índices do valor do imobiliário que melhor retratam a sua variação, revelando a sua coerência quando comparados com os índices de inflação. Desde a crise de 2008 que o FMI (Fundo Monetário Internacional) se tem preocupado com o aparecimento de novas bolhas especulativas, tendo por isso acompanhado os mercados imobiliários de 50 países, numa tentativa de poder evitar crises semelhantes. Os desenvolvimentos recentes da variação do valor do imobiliário seguiram um padrão a duas velocidades, o que permitiu uma categorização destes 50 países entre: países cuja recuperação se adivinha lenta pelas acentuadas quedas em período de crise, e países cuja recuperação se verifica rápida pelas menores quedas em período de crise. A incerteza perdura agora nos países mais afectados pela crise, cuja recuperação do mercado imobiliário em nada se compra à verificada no mercado de valores mobiliários, cujos índices se encontram em valores semelhantes aos verificados antes da crise. O atraso na suposta recuperação deixa dúvidas sobre a efectividade da subida dos valores do imobiliário, não sendo certa uma constância no seu comportamento. Outra preocupação rebate sobre as economias emergentes deste grupo de países, como sejam a China ou o Brasil, cujos valores do imobiliário se encontram em acentuada subida, dando já sinais de uma sobreavaliação em algumas cidades. O FMI tem alertado para a necessidade de correcções antecipadas ao valor do imobiliário, por forma a evitar o surgimento de novas bolhas especulativas e consequentes crises imobiliárias e financeiras. 


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A previsibilidade do comportamento do valor do imobiliário tende a ser dada a curto prazo pela suposição de que uma certa tendência venha a ser continuada: uma subida nos índices pode indicar o inicio de um período de ascensão, incentivando o investimento e a procura de bens imobiliários, assim como uma descida nos índices pode indiciar expectativas de quedas continuadas dos preços, tendendo a contrair ainda mais a procura destes bens. Regido naturalmente pela lei da oferta e da procura, o mercado imobiliário depende também, e em larga escala, da eficiência do crédito à habitação. De uma forma global, o crescimento imobiliário é saudável quando é regido por estes dois factores em períodos de estabilidade económica e financeira. É quando outras condições específicas do mercado entram no jogo, motivadas por incentivos dos governos ou empresas, que tendem a acontecer as maiores variações no valor do imobiliário, tornando-se muitas vezes nocivas para o mercado, mas não identificadas como tal atempadamente.

PORTUGAL E A VARIAÇÃO DO VALOR DO IMOBILIÁRIO Ao contrário de países como a Espanha e a Irlanda, existe em Portugal uma evidente ausência de uma bolha especulativa nos preços do imobiliário, e uma não sobrevalorização da habitação. Portugal vinha registando um crescimento dos preços do imobiliário moderado (com crescimentos reais quase nulos) na última década, o que não deixou provocar abruptas quedas no valor do imobiliário aquando da crise de 2008. Em vez disso, tem-se vindo a verificar uma natural correcção ao valor do imobiliário, resultante “do contexto de crise económica e financeira, que condiciona a procura de activos imobiliários por via das expectativas acerca da evolução do rendimento e dos próprios preços no mercado imobiliário, bem como decorrer de uma menor disponibilidade de financiamento bancário para este tipo de investimento” (BANCO DE PORTUGAL, 2008:55).

Não se podendo excluir o risco de correções adicionais dos preços, segundo o Banco de Portugal, a dinâmica futura dos preços no mercado imobiliário dependerá fundamentalmente de três fatores: “do stock disponível para venda (ainda influenciado pelo aumento significativo da oferta observado no passado), da liquidez e da solvabilidade dos detentores de ativos imobiliários (condicionadas pela evolução da situação económica doméstica e pela necessidade de redução do endividamento das famílias) e de uma eventual dinamização do mercado de arrendamento” (BANCO DE PORTUGAL, Novembro 2013:66). Para além disso, a correção de preços poderá ser moderada por um movimento de investidores, incluindo estrangeiros, que encarem o investimento em habitação (nomeadamente para arrendamento) como uma alternativa às baixas taxas de rendibilidade oferecidas por aplicações em mercados que não o imobiliário. A evolução do mercado imobiliário é da maior importância para a estabilidade financeira. No caso de Portugal, verifica-se, por um lado, que a carteira dos investidores institucionais está significativamente exposta ao sector imobiliário e que, por outro e à semelhança de outros países, uma parte importante da riqueza das famílias é constituída pela sua habitação, pelo que alterações no seu preço condicionam a situação patrimonial das famílias de uma forma significativa, como explicado anteriormente. 


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Os indicadores económicos mais recentes sugerem uma melhoria significativa do mercado imobiliário em Portugal, encorajada por uma confiança renovada na economia e uma procura interna que regressa lentamente. Mais pedidos, mais transacções, subida nos preços, especialmente em Lisboa, impulsionado pela procura de estrangeiros (pelas condições fiscais atractivas) e compradores locais (em virtude do despertar do crédito à habitação, embora ainda com curto efeito).

CONCLUSÃO A recente crise económica abalou a integridade financeira de algumas das maiores potências mundiais, afectando o sistema financeiro mundial a uma escala nunca antes verificada. Tendo tido origem no mercado imobiliário norte-americano, esta crise veio demonstrar a interdependência entre as instituições bancárias e o mercado imobiliário, de tal forma que, consequência de outra forte interdependência entre as mesma instituições bancárias e os respectivos estados, os seus efeitos foram muito além do círculo de influências normalmente associado ao imobiliário. Analisado o processo de surgimento de uma crise imobiliária, as causas e consequências da variação do valor do imobiliário e a sua previsibilidade, é possível concluir que a dinâmica do mercado imobiliário depende e faz de si dependerem fortes componentes do sistema financeiro, concretizadas através do crédito à habitação e da exposição da banca ao mercado imobiliário, com os diversos tipos de aplicações imobiliárias em constante negociação. Apesar de influenciada por outros factores, e com vastas consequências noutros mercados, a variação do valor do imobiliário parece estar sob alçada do capital disponível em determinada altura. De facto, do ponto de vista global, a variação do valor do imobiliário acaba por ser regida pelo sector financeiro mundial, acompanhando os seus desenvolvimentos. Como consequência, é sobretudo nele que se fazem sentir os efeitos do comportamento do mercado imobiliário. Portugal não é excepção quanto ao comportamento dos mercados e às relações de causalidade que se verificam. A mais significativa diferença nas conjunturas actuais dos vários países, e nas quais Portugal marca a diferença, tem exclusivamente a ver com a reacção dos mercados à crise de 2008, e a forma como têm, até agora, vindo a desenvolver-se. Devido ao acréscimo da construção e ao aumento da oferta de habitação verificado no período pré-crise, o comportamento do valor do imobiliário em Portugal tinha estagnado aquando do rebentar da crise de 2008, não sofrendo por isso grande ajustamento dos seus valores. Desta forma, é possível concluir que Portugal segue expectavelmente as “regras” de comportamento do mercado global, distinguindo-se deste pelo seu desenvolvimento recente. O seu comportamento futuro adivinha-se positivo, como na maioria dos países. A previsibilidade, mas sobretudo a expectabilidade de uma recuperação, ajuda ela mesma a despontar os avanços nos mercados. Em comunhão com outros factores, mais, ou menos globais, a recuperação do sector financeiro mundial que se vem verificando espera-se persuasora do mercado imobiliário mundial, que deve ver em Portugal, pelo valor baixo da habitação, uma potência de investimento.


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