Teoria Fiscal do Nível de Preços: Teoria e Prática no Brasil

SCHMIDT, L. A. C. Teoria Fiscal do Nível de Preços: teoria e prática no Brasil. São Paulo, 2013. Monografia de Bacharelado (Faculdade de Economia, Administração, Contábil e Atuaria) – Pontifícia Universidade Católica de São Paulo.

RESUMO A compreensão da formação de preços em uma economia é um dos principais objetivos da formulação de teorias e políticas econômicas. Como abordagem alternativa à Teoria Quantitativa da Moeda, a Teoria Fiscal do Nível de Preços alega que a autoridade monetária, ainda que extremamente responsável e comprometida, não pode controlar a formação de preços de modo absoluto, e indica a importância da autoridade fiscal para o cumprimento desta meta. A literatura internacional costuma citar a hiperinflação brasileira como um exemplo de ocorrência desta teoria. Contudo, os estudos analisados contestam a ocorrência da Teoria Fiscal do Nível de Preços no Brasil.

Palavras-chave: teoria fiscal do nível de preços; macroeconomia; inflação; hiperinflação; economia brasileira; regime ricardiano; regime não-ricardiano

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SUMÁRIO INTRODUÇÃO ................................................................................................... 3 1. INDICADORES FISCAIS E A RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA DO GOVERNO ......................................................................................................... 5 1.1. Conceitos relevantes e o resultado fiscal do setor público ............................................... 5 1.2. Déficit orçamentário e criação de moeda .......................................................................... 6 1.3. A lógica da senhoriagem .................................................................................................... 7 1.4. A restrição orçamentária do governo ................................................................................ 9

2. INTERPRETAÇÃO TRADICIONAL E A TEORIA FISCAL DO NÍVEL DE PREÇOS .......................................................................................................... 14 2.1. Equivalência ricardiana e regimes fiscais ......................................................................... 14 2.2. A interpretação tradicional de Sargent e Wallace ........................................................... 16 2.2.1. A política monetária dominando a política fiscal ...................................................... 18 2.2.2. A política fiscal dominando a política monetária ...................................................... 18 2.2.3. Um exemplo prático da visão convencional ............................................................. 19 2.3. A Teoria Fiscal do Nível de Preços.................................................................................... 21 2.3.1. As diferenças da interpretação pela TFNP ................................................................ 22 2.3.2. Um exemplo prático da TFNP ................................................................................... 22

3. Aplicações da TFNP para o Brasil ............................................................ 25 3.1. Uma abordagem teórica da TFNP para o caso brasileiro ................................................. 25 3.2. Uma aplicação empírica da TFNP para o caso brasileiro ................................................. 28

CONCLUSÃO .................................................................................................. 32 REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA .................................................................... 34

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INTRODUÇÃO A compreensão da formação de preços em uma economia é um dos principais objetivos da formulação de teorias econômicas e de políticas públicas. O entendimento desta variável econômica apresenta-se como um desafio tanto para a academia, quanto para profissionais do mercado e para formuladores de política econômica. O assunto torna-se especialmente importante no contexto da economia brasileira, dado que o país foi vítima de um longo período de alta inflação, passou por um processo de hiperinflação nos anos 1970 e 1980 e, ainda atualmente, a discussão sobre a evolução do nível de preços está longe de estar concluída. A visão tradicional de determinação do nível de preços é fundamentada na Teoria Quantitativa da Moeda (TQM), que delega à oferta monetária toda a responsabilidade e influencia sobre o nível de preços. Segundo o jargão monetarista, o processo inflacionário é essencialmente um fenômeno monetário. Por estes motivos, a teoria tradicional implica que o controle inflacionário deve ser atribuído à autoridade monetária. Em 1981, os economistas Thomas Sargent e Neil Wallace escrevem um artigo contestando alguns pressupostos monetaristas e alertando quanto à política monetária não ser eficaz em todos os casos. Para eles, a autoridade monetária pode perder parte da efetividade de suas ações de acordo com o modo com que ela se relaciona com a autoridade fiscal e de acordo com a colocação de títulos de dívida pública pelo governo. Pouco mais de dez anos à frente, na década de 1990, outros autores redigiram críticas e alternativas à visão tradicional. Esta monografia irá se aprofundar em uma destas visões, a chamada Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP), que tem como principal proponente o economista Michael Woodford. Esta visão alternativa alega que a autoridade monetária, ainda que extremamente responsável e comprometida, não pode controlar a formação de preços de modo absoluto, e demonstra a importância da autoridade fiscal para o cumprimento deste objetivo. Posto que resida grande importância na discussão deste tema, a monografia

buscará

compreender

a

evolução

dos

debates

citados, 3

compreender mais detalhadamente a formulação da Teoria Fiscal do Nível de Preços e, ao final, analisar aplicações desta teoria à economia brasileira. Para cumprir seu objetivo, este trabalho é composto de três capítulos, além desta introdução e da conclusão. O primeiro capítulo, chamado "Indicadores fiscais e a restrição orçamentária do governo", fornece embasamento para o entendimento dos conceitos e variáveis utilizados ao longo dos capítulos. Serão tratados os conceitos relevantes e o resultado fiscal do setor público, o déficit orçamentário e criação de moeda, a senhoriagem e a restrição orçamentária do governo. O segundo capítulo traz a "Interpretação tradicional e a Teoria Fiscal do Nível de Preços". Nele será analisada a equivalência ricardiana e regimes fiscais, a interpretação tradicional de Sargent e Wallace e explicações acerca da própria TFNP. O terceiro e último capítulo abordará as "Aplicações da TFNP para o Brasil". Neste capítulo será estudada a participação de dois artigos de economistas brasileiros que buscam olhar para a nossa economia à luz da TFNP. O primeiro destes autores é responsável por apontar para a possibilidade de interpretar a hiperinflação brasileira dentro do arcabouço teórico da TFNP. O segundo artigo utilizado busca realizar uma aplicação da TFNP utilizando indicadores econômicos do Brasil para um período de quase quarenta anos.

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1. INDICADORES FISCAIS E A RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA DO GOVERNO 1.1. Conceitos relevantes e o resultado fiscal do setor público Ao governo constam, entre suas atribuições, efetuar investimentos, realizar gastos e transferências de renda e arrecadar tributos tanto de residentes quanto de não residentes no país. O saldo de tais operações é o resultado fiscal do governo. Nas palavras de Giambiagi (2000, p. 70), "nada mais natural do que definir o resultado fiscal, genericamente, como a diferença entre o total das despesas e as receitas do governo". Com isso, não é trivial estudar como funciona essa dinâmica e qual é o resultado final de tais operações financeiras. A conta do governo poderá gerar superávits ou déficits e, caso o resultado das contas do governo seja negativo, o governo precisará buscar alternativas de financiamento para manter seu orçamento equilibrado. No Brasil há três conceitos para se medir o resultado fiscal do governo, quais sejam: o resultado nominal, resultado operacional e o resultado primário. O resultado nominal é o mais simples e abrangente dos três, sendo definido como a diferença entre as receitas e as despesas totais num determinado período. Ao resultado nominal também se dá o nome de necessidade de financiamento do setor público (NFSP). O conceito operacional do resultado fiscal do governo corresponde a subtrair do resultado nominal o componente dos gastos associados à atualização monetária da dívida interna (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2012, p. 6). Este conceito surgiu para conferir maior qualidade à análise do resultado fiscal, pois este estava sendo prejudicado pela alta inflação a partir da década de 1980. Após considerável período de inflação baixa (relativamente aos anos 1980 e início da década de 1990) e maior estabilidade de preços, o conceito operacional deixou de ser calculado em dezembro de 2009. Em seguida, há o conceito primário, o mais utilizado para interpretar o resultado fiscal brasileiro. Ele se refere ao próprio conceito nominal, mas descontando dos gastos totais a parcela referente ao pagamento de juros nominais da dívida.

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Para efeitos de cálculo do resultado fiscal, o conceito de setor público utilizado é o setor público não financeiro mais o Banco Central. O setor público não financeiro é composto pelo governo federal, pelos governos estaduais e municipais, pelas empresas estatais federais, estaduais e municipais e pelo Instituo Nacional de Seguridade Social (INSS) (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2012, p. 7).

1.2. Déficit orçamentário e criação de moeda Em casos de resultado fiscal negativo ao fim dum determinado período, o governo tem a possibilidade de recorrer a duas principais maneiras de financiamento. A primeira consiste em emitir títulos de sua dívida e vendê-los ao público sob a promessa de devolver a quantia em uma data determinada, acrescida de juros. Com isso, sempre que o governo precisar de financiamento, ele pode emitir novos papéis e vender a quantia de que necessita. A segunda forma é o financiamento via criação de moeda. Embora o governo federal não tenha o poder de gerar diretamente mais dinheiro na economia, ele pode monetizar sua dívida com a ajuda do Banco Central: (…) with the central bank’s cooperation, the government can, in effect, finance itself by money creation. It can issue bonds and ask the central bank to buy them. The central bank then pays the government with money it creates, and the government uses that money to finance its deficit. This process is called debt monetization. (BLANCHARD, 2005, p. 495)

Como supracitado, é muito comum que o governo se financie por meio da emissão e venda de títulos da dívida. Tais títulos podem ser classificados em duas categorias conforme sua forma de emissão. A dívida governamental pode ser classificada como “‘oferta pública’ quando os títulos são emitidos sob a forma de leilão e suas taxas de emissão são formadas em processo competitivo, e sob a forma ‘direta’ quando emitidos para atender a contrato específico ou determinação legal” (SILVA; MEDEIROS, 2009, p. 105). Os títulos mais negociados no mercado brasileiro são de oferta pública, por

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exemplo, as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN). Embora esse mecanismo de financiamento seja comumente utilizado pelos governos, há momentos atípicos em que o mercado não oferecerá demanda suficiente por tais títulos e o governo se verá obrigado a monetizar sua dívida a fim de obter recursos financeiros. Nestes casos, o governo poderá incorrer em crise orçamentária e tornar-se cada vez mais inapto a captar recursos via emissão de títulos. Blanchard explica:

The government becomes increasingly unable to borrow from the public or from abroad to finance its deficit. The reason is the size of the deficit. Worried that the government might not be able to repay the debt in the future, potential lenders start asking the government for higher and higher interest rates. Sometimes, foreign lenders decide to stop lending to the government altogether. As a result, the government increasingly turns to the other source of finance – money creation. Eventually, most of the deficit is financed by money creation. (BLANCHARD, 2005, p. 495)

À criação de moeda descrita acima, ou ao crescimento da base monetária por meio da intervenção do governo, dá-se o nome de senhoriagem.

1.3. A lógica da senhoriagem Considerando que ao longo de uma crise orçamentária pode acontecer de a única saída do governo ser financiar-se por meio da criação de moeda, cabe perguntar qual seria a taxa nominal de crescimento da base monetária 1 necessária para financiar um dado montante de dívida. Isso é o mesmo que perguntar quanto de receita seria gerado a partir da expansão da base monetária a certa taxa de crescimento. A base monetária é um agregado monetário composto por todo o dinheiro emitido pelo Banco Central, que inclui tanto o papel-moeda quanto as

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A definição exata do Banco Central do Brasil para base monetária é: “Passivo monetário do Banco Central, também conhecido como emissão primária de moeda. Inclui o total de cédulas e moedas em circulação e os recursos da conta Reservas Bancárias. Corresponde ao montante de dinheiro em circulação no País mais o dinheiro depositado nos bancos comerciais (soma do dinheiro dos caixas, dos depósitos voluntários e compulsórios no Banco Central).” (BANCO CENTRAL DO BRASIL)

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reservas bancárias (depósitos nas entidades financeiras e no Banco Central). Para efeitos algébricos, a base monetária será doravante representada por M, e ΔM será a sua variação nominal do final do período anterior até o final do período corrente. Assim, ΔM será a criação de moeda ao longo do período. A receita em termos reais que o governo irá gerar será, portanto,

ΔM/P, a

criação de moeda divida pelo nível de preços da economia. A esta receita real damos o nome de senhoriagem. Historicamente, “a origem do termo senhoriagem remonta à Idade Média, e correspondia à taxa paga ao soberano ou ao senhor feudal pelo direito de transformar metal precioso (ouro ou prata) em moeda” (JALORETTO, 2006, p. 3). Conforme explicado em Blanchard (2005), podemos compreender o parágrafo acima do seguinte modo:

A senhoriagem, portanto, é o produto da taxa nominal de crescimento de moeda (∆M/M) e do estoque real de moeda (M/P). Dizendo de outra forma, a senhoriagem é igual à quantidade de moeda adicionada à base monetária anterior:

Igualando as duas equações anteriores, temos que a senhoriagem é:

Assim, para uma determinada taxa de crescimento da base monetária, quanto maior for o seu tamanho, tanto maior será a senhoriagem. No entanto, por esta formulação, obtêm-se somente valores absolutos. Desse modo, uma análise mais detalhada pode ficar prejudicada. Para aplicar maior senso de magnitude, isto é, compreender qual a importância da senhoriagem em relação 8

ao tamanho de sua economia, deve-se avaliar a sua relação com o produto interno bruto (PIB). Ou seja, dividiremos ambos os lados da equação (1.3) por Y.

Após formulação teórica acima para o cálculo da senhoriagem, podemos imaginar valores numéricos para observar a aplicação da teoria. Supondo que o governo em questão incorra em déficit de 10% da renda real da economia e decida se financiar totalmente por meio de senhoriagem, então a senhoriagem deverá ter o mesmo valor que o déficit. Assim, senhoriagem/Y = déficit/Y = 0,1. Supondo ainda que a base monetária equivalha ao dobro da renda da economia, (M/P)/Y = 2. Lançando estes valores na equação, temos:

De acordo com a álgebra acima, para que o governo financie o déficit de 10% da renda real somente via senhoriagem, a taxa de crescimento nominal da base monetária deverá ser de 5%. No entanto, essa relação não necessariamente será sempre a mesma, o que quer dizer que não obrigatoriamente um déficit de 30% do PIB poderá ser financiado com um crescimento monetário de 15%. Isso ocorre, pois de acordo com a teoria quantitativa da moeda, o aumento da base monetária leva ao aumento dos preços, fazendo com que o custo de oportunidade de os agentes reterem moeda cresça. Com custo mais elevado, a tendência é que os agentes reduzam a sua liquidez. Assim, maiores taxas de crescimento monetário causarão aumentos decrescentes na senhoriagem (BLANCHARD, 2005, p. 496).

1.4. A restrição orçamentária do governo Há uma diferença conceitual bastante importante entre déficit e dívida. O 9

déficit é uma variável de fluxo e representa a quantidade de endividamento adicional entre períodos subsequentes. Como será detalhado mais à frente, o déficit é composto pelos gastos do governo, incluindo pagamentos de juros e excluindo a arrecadação líquida de impostos. A dívida fiscal nominal, diferentemente, é uma variável de estoque, representando o “total das obrigações do setor público não financeiro, deduzido dos seus ativos financeiros junto aos agentes privados não financeiros e aos agentes financeiros, públicos e privados” (SILVA; MEDEIROS, 2009, p. 102). Neste sentido, uma questão se torna relevante para o entendimento do assunto ao tratarmos de uma economia com mais de um período temporal: a partir de um orçamento balanceado, se o governo reduz impostos ou aumenta seus gastos além da sua arrecadação, criando um déficit no orçamento, o que acontecerá com a sua dívida ao longo do tempo? Será necessário que o governo aumente impostos no futuro? Para respondermos a esta questão, é importante compreendermos a definição algébrica do orçamento. As exposições dispostas neste tópico, até o final do capítulo, são de Blanchard (2005, p. 554-560). déf c t

Bt−1 + Gt − Tt

6

Considerando que todas as variáveis acima estão em termos reais, temos que: r = taxa real de juros Bt-1 = dívida do governo no final do período t-1, ou, equivalentemente, a dívida no início do período t rBt-1 = pagamento de juros reais sobre a dívida acumulada no período t-1 Gt = gastos do governo com bens e serviços no período t Tt = arrecadação líquida do governo no período t (impostos menos transferências) Isto posto, a restrição do orçamento do governo será igual à mudança no perfil da dívida entre um período e outro, isto é, será igual ao déficit do governo em dado período: 10

t çã

Bt − Bt−1

∴ Bt − Bt−1

déf c t

Bt−1 + Gt − Tt

7

Reordenando os termos acima a fim de se obter a dívida total, encontrase a seguinte equação: Bt

+

Bt−1 + Gt − Tt

8

O montante da dívida no período t é, portanto, a dívida do período t-1 acrescida do pagamento de juros sobre a mesma e o resultado primário do governo, que é a diferença entre os gastos públicos (exceto pagamento de juros) e as arrecadações fiscais. Como este último resultado do governo poderá ser tanto positivo quanto negativo, ele é chamado de superávit ou déficit primário. A abordagem do tópico anterior é realizada sobre valores absolutos, isto é, sobre o nível da dívida. Tal análise pode gerar falhas de interpretação, pois uma dívida exatamente de mesmo valor pode ser baixa para certos países e catastrófica para outros. Tomemos, por exemplo, uma dívida hipotética no valor de US$ 1 trilhão. Se esta dívida pertencesse à Argentina, o país estaria enfrentando um problema de dimensões extraordinárias, visto que seu PIB (em valores correntes) foi de US$ 475 bilhões em 2012 de acordo com estatísticas do FMI. A dívida Argentina seria 210% maior de que seu produto bruto interno. Repetindo o mesmo exercício com outros países, obteremos diversas interpretações. Ainda utilizando dados do FMI para o ano de 2012, esta dívida hipotética representaria 44% do PIB brasileiro (US$ 2,3 trilhões), 29% do PIB alemão (US$ 3,4 trilhões), 54% do PIB indiano (US$ 1,8 trilhões) e somente 6% do PIB dos Estados Unidos (US$ 16,3 trilhões). Intuitivamente, para se ter uma noção da magnitude das variáveis em questão, é conveniente que a observação seja feita sempre em relação ao tamanho da economia, o PIB. Isto feito, teremos a seguinte equação:

11

Bt

Bt−1

+

t

t

Gt − Tt

+

9

t

O primeiro termo do lado direito da equação não faz muito sentido, pois é uma relação de duas variáveis em períodos distintos. Para corrigir este termo, multiplicamos seu nominador e seu denominador por Yt-1: Bt

t−1 Bt−1

+

t

t

t−1

+

Gt − Tt t

Agora que todas as variáveis representam uma fração do PIB em seu período correto, é possível determinar uma taxa de crescimento, constante, a fim de simplificar ainda mais o entendimento. Assim, o PIB crescerá a uma taxa g, como abaixo: +

t

t t

t−1

+

t−1

+

t−1

t

t

t−1

+

t

Substituindo a taxa de crescimento de (2.11) na equação (2.10), teremos: Bt t

Bt t

Bt−1

+ −

−

Bt−1 t−1

t−1

−

+

Gt − Tt

Bt−1 t−1

t

+

Gt − Tt t

12

Após certa manipulação algébrica, obtemos a equação para a evolução da dívida do governo ao longo do tempo. A partir dela, podemos inferir que a mudança da dívida governamental se dá pela relação de duas variáveis, a saber: 1) a diferença entre as taxas de juros e de crescimento da economia multiplicada pela dívida/PIB inicial e 2) o resultado primário em relação ao PIB.

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2. INTERPRETAÇÃO TRADICIONAL E A TEORIA FISCAL DO NÍVEL DE PREÇOS 2.1. Equivalência ricardiana e regimes fiscais A observação da restrição orçamentária do governo e de sua política fiscal (geração de superávit ou déficit primário) levanta a questão de como seus componentes se relacionam e quais são os seus impactos na atividade econômica e no nível de preços da economia. A resposta desta questão passa pelo conceito da equivalência ricardiana, que foi inicialmente desenvolvido pelo economista inglês David Ricardo no século 19 e aprofundado por Robert Barro na década de 1970. De acordo com a visão da equivalência ricardiana, quando o orçamento do governo é observado pelos agentes econômicos, tanto os déficits quanto a própria dívida não exercem efeitos na economia real. Segundo esta interpretação, os agentes julgam que o déficit criado no período corrente será compensado no futuro, por exemplo, por meio de geração de superávits via aumento de impostos:

(...) consumers realize that the tax cut is not much of a gift. Lower taxes this year are exactly offset, in present value, by higher taxes next year. Put another way, their human wealth – the present value of after-tax labor income – is unaffected. Current taxes go down by 1, but the present value of next year’s taxes goes up by (1 + r) / (1 + r) = 1, and the net effect of the two changes is exactly equal to zero. (BLANCHARD, 2005, p. 562)

A ideia por trás desta teoria é que o governo é capaz de endividar-se sem causar impactos na atividade econômica e no nível de preços, ou seja, ele pode emitir dívidas em termos reais sem a preocupação de que ela possa aumentar no futuro. Segundo Martins (1991), esta noção está ancorada nas três seguintes hipóteses:

a) a sociedade terá que arcar com algum ônus real, em decorrência da necessidade de pagar os juros e as amortizações desse débito futuro; b) esse ônus acontecerá, necessariamente, sob a forma de um aumento da carga de impostos; c) indivíduos racionais levam em conta o fluxo desses impostos futuros, isto é, 14

descontam-no, quando tomam suas decisões de consumo e poupança. (MARTINS, 1991, p. 28)

A despeito das hipóteses acima soarem lógicas, Martins (1991, p. 30-31) argumenta que a teoria da equivalência ricardiana não possui aplicação prática, pois “as circunstâncias institucionais que deram fundamentação empírica ao raciocínio ricardiano não têm qualquer paralelo moderno” e que, no que diz respeito aos impostos, moedas e títulos públicos, “a não ser que o governo forneça todas as informações necessárias, e a elas adira, é praticamente impossível se elucidar, antecipadamente, a combinação que será escolhida no futuro”. Uma economia que apresente as características acima em seu regime fiscal é considerada como tendo um regime ricardiano. Isso quer dizer que os componentes do orçamento do governo irão se ajustar para qualquer nível de preço, permanecendo o preço e a atividade econômica imunes à política fiscal. Por este motivo, é comum definir que, em regimes ricardianos, o orçamento impõe uma restrição ao governo, pois ele precisará definir seus gastos e suas receitas de acordo com o valor esperado dos superávits ou déficits futuros. Assim, o governo conseguirá manter a restrição intertemporal do orçamento estável. Quando a relação acima não é observada, tem-se o chamado regime fiscal não-ricardiano. Neste regime, não há obrigatoriedade de o governo definir sua política fiscal em observância à dívida pública e à política monetária. Ao contrário, a política fiscal atua a priori e não busca satisfazer uma restrição imposta pela função intertemporal do orçamento do governo. Em regimes nãoricardianos, a equação do orçamento é interpretada como uma condição de equilíbrio, não como uma restrição:

(...) a mesma equação é vista não como uma restrição e sim como uma condição de equilíbrio. Neste caso, como o estoque de dívida nominal é dado e, permitindo que S [superávit] seja constante, tem-se que o ajustamento deve ocorrer através do nível de preços. A “restrição” orçamentária intertemporal do governo não é satisfeita para todos os valores de P [nível de preços], sendo o nível de preços de equilíbrio aquele que iguala o valor real das obrigações (nominais) do governo ao valor presente dos superávits futuros. Nesta situação tem-se o que a 15

TFNP [Teoria Fiscal do Nível de Preços] denomina regime nãoricardiano. (ROCHA; SILVA, 2003, p. 1)

2.2. A interpretação tradicional de Sargent e Wallace O artigo seminal de Sargent e Wallace, Some unpleasant monetarist arithmetic (1981), aborda o impacto das políticas fiscal e monetária no nível de preços de acordo com o modo que elas são coordenadas pelas autoridades do governo. Para tal, os autores iniciam sua argumentação relembrando o alerta feito pelo economista Milton Friedman (1968) de que não se deve esperar muito

da

política

monetária,

pois

ela

não

é

capaz

de

controlar

permanentemente os níveis reais de determinadas variáveis econômicas, mais especificamente produção, desemprego ou taxas de juros. No artigo, Friedman objetiva esclarecer o potencial da política monetária: (…) we are in danger of assigning to monetary policy a larger role than it can perform, in danger of asking it to accomplish tasks that it cannot achieve, and, as a result, in danger of preventing it from making the contribution that it is capable of making. (FRIEDMAN, 1968, p. 5)

Assim, além de indicar resultados que não devem ser esperados da política monetária, Friedman pretende apontar para o que ela é capaz de realizar e os benefícios que ela pode trazer à economia real. Ele assegura que a autoridade monetária, ao garantir um taxa de crescimento moderada para a oferta monetária, pode obter controle substancial sobre a taxa de inflação: By setting itself a steady course and keeping to it, the monetary authority could make a major contribution to promoting economic stability. By making that course one of steady but moderate growth in the quantity of money, it would make a major contribution to avoidance of either inflation or deflation of prices. (FRIEDMAN, 1968, p. 17) (…) Friedman argued that monetary policy could not permanently influence the levels of real output, unemployment, or real rates of return on securities. However, Friedman did assert that a monetary policy authority could exert substantial control over the inflation rate, especially in the long run. (SARGENT; WALLACE, 1981, p.1) 16

Contrariando esta visão de Friedman, Sargent e Wallace argumentam que mesmo em uma economia que satisfaça os pressupostos monetaristas uma economia com a base monetária fortemente relacionada ao nível de preços e capaz de gerar senhoriagem -, ainda assim a autoridade monetária não seria capaz de controlar sequer a inflação: “if monetary policy is interpreted as open market operations, then Friedman's list of the things that monetary policy cannot permanently control may have to be expanded to include inflation”. (SARGENT; WALLACE, 1981, p.1) Esta incapacidade é explicada, além de pela coordenação de políticas econômicas, pela demanda do público por títulos da dívida do governo. A demanda por títulos da dívida impõe uma restrição ao governo em pelo menos duas maneiras. A primeira forma com que isso acontece é pela definição de um limite superior (um teto) para o estoque real de títulos em relação ao PIB. O público só aceitará financiar o governo até certo ponto. Quando a dívida atingir uma relação muito alta com o PIB, o público não aceitará mais os riscos implícitos por medo de calote do governo. Nos Estados Unidos, por exemplo, o Departamento do Tesouro possui um limite de endividamento2 para cumprir com suas obrigações. Quando a dívida alcança o teto, crises podem ser instauradas caso haja dificuldades de acordo entre Governo e Congresso a respeito de uma elevação do teto da dívida. Atualmente, os Estados Unidos passam por uma destas crises e, entre os dias 1 e 16 de outubro de 2013, os órgãos públicos em todo o país permaneceram fechados por falta de financiamento do governo. A situação voltou ao normal após o Senado americano

aprovar

uma

resolução

que

garantia

a

continuidade

de 3

financiamento e a suspensão do limite da dívida, ambos por período limitado . Já o segundo modo de restrição se dá pela influência da demanda sobre a taxa de juros a ser remunerada pelo governo. O modo com que esses dois fatores irão limitar a autoridade monetária vai depender de como serão coordenadas as políticas fiscal e monetária. Para analisar as hipóteses, Sargent e Wallace sugerem imaginar dois modelos extremos de coordenação

2

Oficialmente chamado de Debt Limit. (U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY) “Continuing Appropriations Act, 2014. The final version of the bill makes continuing appropriations through January 15, 2014, thus ending the government shutdown, and increases the debt limit through February 7, 2014.” (THE LIBRARY OF CONGRESS) 3

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de políticas, que serão abordados a seguir.

2.2.1. A política monetária dominando a política fiscal

Primeiramente, Sargent e Wallace convidam o leitor a imaginar um governo no qual a política monetária seja dominante sobre a política fiscal. Em casos como este, a autoridade monetária define sua política de forma independente, por exemplo, anunciando uma taxa de crescimento da base monetária para o período atual e para todos os períodos futuros sem se preocupar com o que o governo irá realizar em relação aos gastos e receitas. Christiano e Fitzgerald (2000), ao escreverem a respeito do artigo de Sargent e Wallace, explicam com clareza o que se deve entender por comprometimento da autoridade governamental: “By saying that the government has commitment, we mean only that it ‘moves first’, before prices are set”. (CHRISTIANO; FITZGERALD, 2000, p.12) Ao fazer isso, a autoridade monetária determina a quantidade de senhoriagem que a autoridade fiscal irá receber com a criação de moeda. Por causa disso, a autoridade fiscal enfrentará uma restrição imposta pela demanda de títulos, pois ela precisa definir seu orçamento de modo que qualquer déficit seja financiado por uma combinação do ganho de senhoriagem dado e das vendas de títulos ao público. Sob este prisma, a autoridade monetária consegue controlar a inflação, pois é livre para definir a trajetória da base monetária.

2.2.2. A política fiscal dominando a política monetária

Levando o leitor ao extremo oposto, Sargent e Wallace sugerem uma economia na qual o governo define o seu orçamento independentemente das ações da autoridade monetária, isto é, ele determina o nível de superávit (ou déficit) que deseja obter, sem se preocupar com o nível ou o crescimento da base monetária. Em termos práticos, a autoridade fiscal restringe a ação da autoridade monetária, que sofre uma restrição imposta pela demanda por títulos do governo. Embora a autoridade monetária ainda possa controlar a 18

inflação (mas já com menos poder), ela precisará financiar qualquer discrepância entre a receita disponível para compra de títulos e a quantidade de títulos que se deseja vender ao público. Com isso, caso o déficit fiscal não possa ser financiado pela venda de títulos, a autoridade monetária ver-se-á obrigada a emitir moeda e tolerar uma inflação maior. O tipo da demanda por títulos é importante para definir se a autoridade monetária conseguirá controlar a taxa de inflação permanentemente. Suponha que a demanda por títulos é tal que a taxa de juros paga pela autoridade fiscal se torna maior do que a taxa de crescimento da economia. Caso a autoridade fiscal apresente déficits, a autoridade monetária não será capaz de controlar a taxa de crescimento da base monetária nem a taxa de inflação para sempre. Sendo a dívida do governo financiada somente por títulos ou pela expansão da base monetária, e sem contar com o auxílio de superávits orçamentários, a autoridade monetária que tentar combater a inflação corrente terá, como única alternativa, que assegurar um baixo crescimento da base monetária, deixando que a quantidade de títulos em poder do público se ajuste e cresça. O principal e os juros da dívida serão financiados por meio da venda de mais títulos, com o objetivo de manter o baixo crescimento da base monetária. Como a taxa de juros da dívida é maior que a de crescimento da economia, o estoque real de títulos crescerá mais rapidamente do que o tamanho da economia. Tal procedimento não dura para sempre, já que a demanda por títulos impõe um teto para o seu estoque real e, assim que esse limite é atingido, o valor do principal e dos juros referentes a títulos já vendidos precisará ser financiado pela senhoriagem, o que requer criação de moeda. Mais cedo ou mais tarde, em uma economia monetarista, o resultado será inflação adicional.

2.2.3. Um exemplo prático da visão convencional

No artigo desenvolvido por Christiano e Fitzgerald (2000) encontra-se uma abordagem clara e elucidativa sobre este tema. Os autores tomam por pressuposto uma economia de somente um período, ou seja, um ambiente que consiste de somente um dia. No início deste único dia, os agentes têm posse de um montante b de títulos do governo (principal + juros). Conforme 19

trabalhado até o momento, podemos definir a restrição do governo como: b

b′ +

f

m

+

Todas as variáveis do modelo de Christiano e Fitzgerald são utilizadas em termos reais, ou seja, em quantidade de bens, e o lado direito da equação representa as fontes de financiamento do governo. O primeiro termo, b', é a captação do governo por meio da venda de títulos no final do dia. O segundo termo, sf, é a arrecadação tributária líquida dos gastos do governo. O terceiro e último termo, sm, representa a senhoriagem gerada a partir da criação de moeda pelo Banco Central. Segundo interpretação dos autores, o valor ótimo de b' será zero: Here and throughout the paper, we assume that government debt is non-negative: agents cannot borrow from the government. (…) Optimizing households will obviously never choose 𝑏 ′ > 0 and they are constrained from setting 𝑏 ′ < 0 by assumption. So, household optimizing optimization implies that 𝑏 ′ must be zero. (CHRISTIANO & FITZGERALD, 2000, p. 9-10)

Portanto, a nova restrição do governo será dada por: b

f

+

m

Com esta última equação em mente, pode-se retornar ao arcabouço teórico desenvolvido por Sargent e Wallace (1981) e tentar compreendê-lo de forma simplificada. Supondo que o governo adote uma política fiscal expansionista reduzindo a sua arrecadação líquida (sf), recairá sobre a autoridade monetária a tarefa de manter a estabilidade do endividamento do governo. Para isso, ela precisará elevar as receitas provenientes de senhoriagem (sm) e, na tentativa de manter a estabilidade do orçamento do governo, a autoridade monetária acabará por pressionar o nível de preços e causar inflação.

20

2.3. A Teoria Fiscal do Nível de Preços O discurso padrão dos teóricos monetaristas é de que a garantia de baixa inflação é a presença de um Banco Central independente e com um compromisso firme com a estabilidade de preços. No entanto, com o passar dos anos, esta doutrina tem sido repensada e alguns economistas levantaram a questão de que talvez a independência do Banco Central não seja suficiente para controlar o nível de preços. A razão dessa incapacidade é de que o controle inflacionário requer não somente uma política monetária adequada, mas também uma política fiscal bem construída. Por dar tanta relevância ao comportamento fiscal do governo, esta teoria foi denominada Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP) por Michael Woodford (1994). Com isso, o Banco Central passa a ter um comportamento mais abrangente: além de assegurar o bom uso da política monetária, o Banco Central precisa também convencer o governo sobre a importância de sua responsabilidade fiscal. Quanto ao nível de estabilidade que se deve buscar, há consenso de que certa instabilidade nos preços pode ter caráter positivo para as finanças públicas, embora também carregue custos sociais. No Brasil, a ideia de que a inflação pode ter efeitos benéficos ao gasto público ficou conhecida como Efeito Bacha (GIAMBIAGI; ALÉM, 2000, p. 124-126). O fenômeno, identificado por Edmar Bacha no Brasil nos anos 1993 e 1994, ocorria porque “o Ministério da Fazenda adia a liberação das verbas orçamentárias para o final do ano (...) fazendo com que o valor real dessas despesas seja adicionalmente reduzido pela inflação.” (BACHA, 1994, p. 9-10) O benefício fiscal pode ser anulado pela geração de custos à sociedade atrelados à inflação. A divisão de opiniões ocorre justamente neste ponto: vale a pena permitir a livre flutuação de preços ou os custos sociais são muito elevados? Conforme exposto por Christiano e Fitzgerald, há autores que acreditam que os custos sociais são muito altos e que a estabilidade total de preços seria o resultado ótimo. Não obstante, parte dos estudiosos pensa que os benefícios superam os custos, portanto a ideia de estabilidade total representaria um equilíbrio não ótimo.

21

2.3.1. As diferenças da interpretação pela TFNP

A Teoria Fiscal do Nível de Preços se difere da visão tradicional, isto é, da visão de Sargent e Wallace, por uma questão de interpretação algébrica da restrição intertemporal do orçamento do governo. Não se pode argumentar que qualquer uma das interpretações esteja equivocada ou peque na lógica. A restrição orçamentária do governo depende das suas contas fiscais futuras. Conforme detalhada anteriormente, esta restrição é igual ao valor presente das suas receitas futuras líquidas de seus gastos (ou seja, o valor presente dos déficits/superávits futuros) em termos reais. Para facilitar a visualização e explanação, vejamos a equação abaixo: B

v l

p

t d

ult d

f c

futu

onde B representa a dívida nominal do governo e P é o nível de preços da economia. Assim, como essa equação é uma restrição orçamentária para o governo, este deve definir sua política fiscal – seus gastos e receitas – de modo que os dois lados se igualem, seja qual for o nível de P. De acordo com a visão convencional, qualquer desequilíbrio nesta igualdade acarreta em uma obrigação ao governo, que deverá ajustar seu orçamento para restaurar a igualdade. A diferença da TFNP reside justamente neste ponto: para os defensores desta teoria alternativa, quando o equilíbrio da restrição orçamentária é quebrado, o mercado age e muda os preços da economia até que a igualdade se restabeleça, ou seja, a equação continuará a ser satisfeita desde que o nível de preços P cresça e realize o devido ajuste (CHRISTIANO; FITZGERALD, 2000, p.11).

2.3.2. Um exemplo prático da TFNP

A grande diferença da TFNP é que ela segue assunções não ricardianas. A hipótese não ricardiana significa que a política fiscal adotada não se ajusta para manter a igualdade na equação de orçamento do governo. Ainda que a dívida real corrente não seja igual ao valor presente dos resultados 22

fiscais futuros, o governo em questão não é obrigado a modificar o perfil de seus gastos e arrecadações para restabelecer o equilíbrio. Segundo os proponentes da teoria fiscal, não é sempre relevante considerar que o governo está endividado em termos de bens. Na verdade, a situação normal é que o governo tenha obrigações em termos nominais e não reais. Para que isso fique claro na restrição orçamentária, os autores substituem a variável b por B, que representa a dívida nominal. Para manter a igualdade, a arrecadação líquida e a senhoriagem também estarão em termos nominais, portanto deverão ser multiplicadas pelo nível de preços, de forma que a nova equação é: B

B′ +

( f+

m

)

Como sabemos que o nível ótimo de endividamento privado é zero, tomaremos B' = 0 como nos casos anteriores. Assim, a equação final, e por meio da qual se pode compreender a diferença entre as duas interpretações é: B

( f+

m

)

No modelo não-ricardiano, o restabelecimento do equilíbrio não se dá por movimentos na política fiscal ou monetária, o que leva a um crescimento temporário da dívida. Em função desse aumento, os agentes econômicos sofrem um efeito riqueza e elevam seu nível de consumo. Sem ter havido aumento equivalente na produção de bens, os preços da economia sobem. Por isso, o equilíbrio em um modelo não-ricardiano é satisfeito via variável de preço e não por mudanças na arrecadação fiscal ou senhoriagem. Assim, caso o governo adote uma política fiscal frouxa e reduza sf, não há espaço para a desagradável aritmética monetarista proposta pela teoria convencional. Ainda que a arrecadação líquida do governo caia, o Banco Central não é obrigado a modificar a política monetária em curso, deixando que o equilíbrio seja restabelecido pelo ajuste em P, que subiria e causaria inflação. Woodford (1995) descreve este fenômeno de forma mais concisa: Briefly, an increase in the nominal value of outstanding government liabilities, or in the size of the (…) real government 23

budget deficits expected at some future dates, is inconsistent with equilibrium at the existing price level. For either change causes households to believe that their budget set has expanded (assuming no change in the path of the price level), and so they demand additional consumption immediately (…). The consequence would be excess demand for goods (…). This forces prices up (…). (WOODFORD, 1995, p. 10)

24

3. Aplicações da TFNP para o Brasil Há ainda muita divergência sobre a aplicação da TFNP ao caso brasileiro e alguns autores importantes chegaram a buscar interpretações para o tipo de regime fiscal no Brasil. Ainda não há grande quantidade de publicações com testes empíricos para a nossa economia. Blanchard (2004, p. 2) faz um estudo sobre dominância fiscal e o sistema de metas de inflação e, embora não trate especificamente da TFNP, ele observa a importância da política fiscal no controle da inflação e conclui que no ano de 2002 o Brasil estava sob um regime de dominância fiscal. If the increase in the real interest rate also increases the probability of default on the debt, the effect may be instead to make domestic government debt less attractive, and to lead to a real depreciation. That outcome is more likely the higher the initial level of debt, the higher the proportion of foreign-currencydenominated debt, and the higher the price of risk. Under that outcome, inflation targeting can clearly have perverse effects: An increase in the real interest in response to higher inflation leads to a real depreciation. The real depreciation leads in turn to a further increase in inflation. In this case, fiscal policy, not monetary policy, is the right instrument to decrease inflation. This paper argues that this is the situation the Brazilian economy found itself in 2002 and 2003. (BLANCHARD, 2004, p. 2)

Além deste estudo, há outros artigos notáveis e que trabalham especificamente com o tema proposto nesta monografia. Para ilustrar a discussão, foram escolhidos dois artigos de autores brasileiros e que apresentam conclusões divergentes a respeito da plausibilidade da TFNP na economia brasileira. Rocha e Silva (2004) não encontram respaldo nos dados para defender a denominação do regime fiscal como não-ricardiano, enquanto Loyo (1999), em seu clássico manuscrito escrito em Harvard, atribui o período de hiperinflação brasileira ao comportamento fiscal do governo à época.

3.1. Uma abordagem teórica da TFNP para o caso brasileiro O manuscrito de Eduardo Loyo (1999) é considerado um texto clássico entre os estudiosos da TFNP, sendo citado em trabalhos importantes sobre o 25

tema. Ele foi um dos primeiros autores a levantar a questão sobre como a TFNP poderia dar respostas acerca da alta inflação observada nos anos 1970 e 1980 no Brasil: Com base na experiência brasileira de déficits públicos crônicos e altas taxas de inflação, ele [Loyo] argumenta que taxas de juros elevadas levam a um crescimento rápido da dívida nominal. Dada a trajetória de superávits esperados, isso provoca um efeito riqueza sobre os agentes privados e, como já ressaltado, um aumento do nível de preços. Se a autoridade monetária responde com um aumento ainda maior da taxa de juros, forma-se um círculo vicioso em que as tentativas de aumentar as taxas de juros para conter a inflação acabam gerando mais inflação. (ROCHA; SILVA, 2004, p. 2)

Loyo inicia seu artigo sugerindo ao leitor uma mudança interpretativa de um mundo monetário para um mundo fiscalista, no qual, segundo Loyo, os preços são dirigidos pela riqueza dos agentes privados e não pela liquidez. Neste ambiente fiscalista, Loyo observa que os indivíduos agem como se incorporassem os déficits orçamentários ao seu patrimônio por meio de um efeito riqueza. Por este efeito riqueza, os agentes consomem mais e a inflação torna-se essencialmente um fenômeno fiscal: Inflation is none other than a symptom of ‘too much nominal wealth chasing too few goods’: it serves to corrode the real value of financial wealth, thus bringing demand back in line with supply. (...) then a ‘tight money paradox’ arises: given the primary budget deficits, tighter money leads to faster growth of outside wealth, and to more rather than less inflation. (LOYO, 1999, p. 2)

Seguindo pelo arcabouço teórico da TFNP, Loyo traça paralelos entre aspectos da teoria fiscalista de inflação e dados disponíveis sobre o Brasil, no entanto o trabalho se propõe a realizar “somente“ uma reflexão teórica e indicar que há motivações para testes empíricos no perfil das contas públicas brasileiras em nosso recente passado. Para alcançar este objetivo, Loyo faz uma análise dos dados brasileiros e da história para o período de 1975 a 1985. Loyo inicia sua abordagem observando os dados de inflação das décadas de 1970 e 1980. No gráfico 1, Loyo mostra como houve uma trajetória de aceleração persistente na década de 1980. 26

Gráfico 1: Taxa de juros (R) e inflação (PI)

Fonte: Loyo, 1999, p. 31 Segundo a análise convencional, poderia-se justificar tal trajetória pelo crescimento real da senhoriagem. No entanto, no gráfico 2, verifica-se que a emissão monetária permaneceu estável, enquanto houve forte expansão da dívida pública, principalmente em função das recorrentes elevações de juros. Gráfico 2: Senhoriagem e déficit total

Fonte: Loyo, 1999, p. 31 Uma vez que movimentos no nível de senhoriagem parecem não 27

explicar a tendência explosiva na inflação brasileira, Loyo aponta uma importante mudança na política macroeconomica brasileira na década de 1980: a gestão da taxa básica de juros. Mesmo com os potenciais inflacionários dos choques de petróleo, os juros brasileiros não apresentavam respostas significativas a eles, até que em meados de 1980 o governo optou por alterar este cenário e anunciar a política de elevação da taxa de juros. O grande problema é que, ao invés de mitigar a inflação, o que se observou foram crescentes taxas de crescimento do nível de preços. Além desta característica, Loyo aponta ainda outro fator intrigante ao comparar uma ação semelhante adotada pela autoridade monetária brasileiro em um período anterior: The vicious inflation acceleration that followed the policy switch sounds even more bizarre when contrasted with the Brazilian experience after the first oil shock: monetary policy was much more accommodative then, and yet inflation merely climbed to a permanently higher plateau instead of exploding. (LOYO, 1999, p. 6)

Motivado pelos indícios e desafios de compreensão contidos no caso de hiperinflação brasileiro, Loyo realiza uma série de estudos teóricos e formula diversas equações baseadas na literatura disponível à época. A cada explicação dos modelos fiscalistas, Loyo indica que a formulação lógica de cada um deles para encontrar respaldo nos dados brasileiros, de forma que os graves problemas enfrentados pelo país poderiam ser compreendidos à luz da TFNP e de um regime fiscal não-ricardiano. Contudo, Loyo não chega a realizar uma aplicação empírica da teoria a partir de dados brasileiros.

3.2. Uma aplicação empírica da TFNP para o caso brasileiro Com o objetivo de verificar se o regime fiscal brasileiro poderia ser considerado como não-ricardiano, porém analisando um longo período de mais de três décadas, Rocha e Silva (2004) utilizam dados de 1966 a 2000 para realizar seu estudo. O artigo constantemente cita e dialoga com o paper de Loyo (1999), que atribui à TFNP a causa da hiperinflação brasileira. Segundo os autores, os dados analisados para este período não são consistentes com a 28

hipótese da TFNP. Após apresentarem o tema e suas motivações para o artigo, os autores apontam a dificuldade que há em distinguir empiricamente a ocorrência dos diferentes tipos de regimes em questão, residindo basicamente no fato de que os dados observados captam sempre valores de equilíbrio: Como já discutido, tanto um regime não-ricardiano quanto um regime ricardiano é definido com base na mesma equação, ou seja, a restrição orçamentária do governo. Assim, como os dados captam apenas valores de equilíbrio, a restrição orçamentária vai valer sob qualquer um dos regimes. (ROCHA; SILVA, 2004, p. 421)

De acordo com Christiano e Fitzgerald (2000), que também mencionam esta dificuldade em seu artigo, isso não significa uma completa impossibilidade de diferenciar os dois regimes. Eles sugerem a alternativa de tentar inferir o comportamento das variáveis fora do equilíbrio, argumentando que existem modelos nos quais os dados (de equilíbrio) de séries temporais contêm informações sobre o que ocorre fora do equilíbrio. No entanto, até a publicação do artigo de Rocha e Silva (2004) não havia trabalhos utilizando esse tipo de metodologia para testes da TFNP. Para analisar os dados brasileiros, Rocha e Silva optaram por utilizar uma metodologia desenvolvida pelos autores Canzoneri, Cumby e Diba (2001) para testar indiretamente a hipótese de regime não-ricardiano para os Estados Unidos de 1951 a 1995. A metodologia se trata de um sistema de vetores autoregressivos (VAR), que inclui o déficit primário e a dívida do governo, tornando possível o teste para vários padrões de ajustamento fiscal. O desenvolvimento do modelo utilizado começa pela determinação da restrição orçamentária do governo conforme segue:

𝐵𝑗

(𝑇𝑗 − 𝐺𝑗 ) + (𝑀𝑗+1 − 𝑀𝑗 ) +

𝐵𝑗+1 + 𝑖𝑗

Considerando a restrição inicial acima e supondo que a dívida do governo é denominada em termos nominais, tem-se que o valor real das obrigações dependerá do nível de preços observado. Assim, os autores colocam o endividamento real do governo em percentual do PIB como o 29

seguinte: 𝑀𝑗 + 𝐵𝑗 𝑃𝑗 𝑦𝑗

𝑇𝑗 − 𝐺𝑗 𝑀𝑗+1 𝑖𝑗 [ +( )( + )] + 𝑃𝑗 𝑦𝑗 𝑃𝑗 𝑦𝑗 + 𝑖𝑗 𝑦𝑗+1 𝑦𝑗

+ [

𝑃𝑗 ( + 𝑖𝑗 ) (𝑃 ) 𝑗+1

]

𝑀𝑗+1 + 𝐵𝑗+1 ( ) 𝑃𝑗+1 𝑦𝑗+1

E que, por sua vez, poderá ser reescrita como abaixo após inclusão de um fator de desconto, α, correspondente taxa de crescimento real do produto sobre a taxa de juros real: 𝑤𝑗

𝑠𝑗 + 𝛼𝑗 𝑤𝑗+1

Por fim, como propõem os autores, iterando a equação anterior “para a frente e tomando a esperança condicional às informações disponíveis em t, obtém-se a restrição do governo em termos de valor presente”:

∞

𝑤𝑡

𝑠𝑡 + 𝐸𝑡 ∑ (∏ 𝑗=𝑡+1

𝑗−1 𝑘=𝑡

𝑇+𝑡−1

𝛼𝑘) 𝑠𝑗 ↔ l

𝑇 ∞

𝐸𝑡 ( ∏ 𝛼𝑘) 𝑤𝑡+𝑇 𝑘=𝑡

Esta última equação é conhecida como condição de sustentabilidade da política fiscal, onde o valor das obrigações totais do governo como percentual do PIB nominal deve ser igual ao valor presente descontado dos superávits futuros - incluindo receitas de senhoriagem – em porcentagem do PIB nominal. Como já tratado anteriormente, a possibilidade de regime não-ricardiano será observada quando o superávit não se ajustar à dívida e mudanças no nível de preços forçarem o valor real da dívida do governo até que a condição intertemporal de solvência seja satisfeita. Para identificar qual o tipo de regime no Brasil, a questão residirá em como uma inovação positiva em s t afeta wt+1. Caso o regime seja ricardiano, a identificação é mais simples, pois o superávit será utilizado para amortizar parte da dívida e wt+1 deverá cair. Dificuldade maior residirá na identificação do caso não-ricardiano, pois há três 30

possibilidades para certificá-lo: Na primeira, uma inovação em st não é correlacionada com o superávit nem fatores de desconto futuros no lado direito de (5) [aqui, equação (3.4)]. Nessa situação, adiantando (5) [equação (3.4)] em um período, observa-se que wt+1 não é afetado pela inovação em st. No segundo, uma inovação em st é positivamente correlacionada com superávits e fatores de desconto futuros. Nesse caso, uma inovação em st implicará um aumento em wt+1. Finalmente no terceiro, uma inovação em st é negativamente correlacionada com os superávits futuros e os fatores de desconto, levando a uma queda em wt+1. O problema é que essa queda também ocorre no caso de um regime ricardiano, existindo um problema de identificação nesse terceiro caso. (ROCHA; SILVA, 2004, p. 423)

Em suma, a metodologia utilizada consiste em observar como wt+1 responde a inovações positivas em st a partir de funções impulso-resposta do VAR. Para obter estas funções, os autores utilizam mais de um modelo econométrico, todos endossando a mesma conclusão. Primeiramente, foi estimado um VAR com seis defasagens e uma constante, onde suas funções impulso-resposta foram obtidas para duas ordenações, uma em que a série de superávits vem antes da série de obrigações, e outra com a ordem inversa. A despeito da ordenação, ambas os testes indicam que uma inovação positiva no superávit leva a um efeito negativo nas obrigações totais do governo. Este resultado é característico de um regime ricardiano. Em uma segunda etapa, os autores controlam a equação por um fator de desconto, construído com base na equação (3.4) e utilizando a taxa básica de juros Selic. Por falta de informação da taxa Selic, este segundo modelo foi elaborado a partir de 1974. O novo VAR foi estimado com variáveis em nível, três defasagens e uma constante. Novamente, o superávit responde positivamente e as obrigações, negativamente. O elemento adicional, o fator de desconto,

não

apresenta

respostas

significativas.

Com

isso,

mesmo

controlando por este fator, as funções de resposta a impulsos indicam regime ricardiano para o caso brasileiro.

31

CONCLUSÃO O questionamento da Teoria Quantitativa da Moeda e da convicção de que um Banco Central com credibilidade é suficiente para garantir o controle do nível geral de preços de uma determinada economia levou à formulação da Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP), ponto central desta monografia. Esta teoria nasce a partir de uma diferença de interpretação do orçamento do governo. Esta diferença interpretativa encaminha a discussão ao ponto crucial de ambas as teorias, qual seja, a definição de regime ricardiano e regime nãoricardiano. O regime ricardiano, que embasa a visão tradicional, considera orçamento intertemporal do governo como sendo uma restrição de fato. Já o regime não-ricardiano, conceito base para a TFNP, vê na equação de orçamento do governo uma condição de equilíbrio. Por esta abordagem, o nível de preços é responsável pelo ajuste do equilibrio. Para chegar ao âmago discussão, esta monografia buscou analisar as evoluções teóricas desde o artigo de Sargent e Wallace (1981), passando por Michael Woodford (1994), até as discussões mais atuais. Concluída a referenciação bibliográfica, buscou-se verificar a plausibilidade da aplicação da TFNP no Brasil. A literatura internacional costuma citar o caso hiperinflacionário brasileiro como um período em que os ajustes necessários ao orçamento governamental tenham sido efetuados via nível de preços. Loyo (1999) é responsável por um artigo clássico em que defende a aplicação da TFNP nas décadas de 1970 e 1980, período de grave crise fiscal no Brasil. Para verificar as hipóteses levantadas por Loyo, os artigos de Rocha e Silva (2003, 2004) testam empiricamente a plausibilidade da TFNP ao cenário brasileiro. A metodologia utilizada foi a proposta por Canzoneri, Cumby e Diba (2001) e consiste em observar funções impulso-resposta de um VAR com variáveis fiscais relevantes (dívida do governo e resultado primário, ambos como percentual do PIB). A análise dos resultados indica que o Brasil segue um regime ricardiano e que o efeito riqueza esperado em resposta ao crescimento da dívida pública não ocorre. 32

Como afirmado nos artigos que dão forma a esta monografia, a verificação empirica de regimes não-ricardianos não é tarefa fácil e, por isso, os resultados obtidos por Rocha e Silva não pretendem colocar ponto final ao debate. Até porque, mesmo tendo-se verificado a ocorrência do regime ricardiano, os autores não anulam a importância da senhoriagem em auxiliar a satisfação da restrição orçamentária intertemporal do governo. Por fim, os estudos analisados e os insumos estatísticos disponíveis apontam para maior plausibilidade de regime ricardiano, o que contesta a ocorrência da TFNP no Brasil. Como este importante debate não encontra-se em estágio conclusivo, deve-se esperar o surgimento de novas discussões e evoluções sobre o tema, inclusive ao passo que uma maior quantidade de variaveis sejam observadas e permitam trabalhos com séries de tempo mais robustas.

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BANCO

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