Uma análise do modelo do Novo Consenso para o Brasil: A validade da hipótese de inflação de demanda estimada pelo hiato do produto

Uma análise do modelo do Novo Consenso para o Brasil: A validade da hipótese de inflação de demanda estimada pelo hiato do produto

Rafael Cattan

Resumo: Este trabalho busca, a partir de uma análise teórica do modelo do "novo consenso",

validar uma de suas hipóteses para o caso brasileiro: a inflação de demanda. Para isso buscou-se

explicitar as principais hipóteses do modelo para, partir daí, validar ou não o impacto da inflação de demanda, medida pelo hiato do produto. Vimos que as estimativas dos coeficientes do hiato do

produto são bastante sensíveis aos dados e ao método de análise, e concluímos que esta hipótese tem baixa evidência para o caso brasileiro.

Palavras-Chave: Novo Consenso; produto potencial; hiato do produto; estimação; inflação de demanda;

1. Introdução O modelo de política econômica proposto pelo chamado "Novo Consenso Macroeconômico"

(NCM) ganhou importância no final da década de 1990 quando alguns países passaram a adotar

políticas propostas por este arcabouço teórico, em especial no que se refere à conduta da política

monetária. Ao mesmo tempo, sua posição dentro da academia também ganhou relevância no chamado mainstream e o debate sobre política macroeconômica supostamente havia encerrado uma

série de questões antes em aberto.1 Taylor apud Lavoie (2006, p.165), deixa clara a ideia de suposta superação teórica do modelo na seguinte passagem:

"at the practical level, a common view of macroeconomics is now pervasive in

policy-research projects at universities and central banks around the world... it can thus be said to represent a modern view of macroeconomics" (Taylor, 200, pg. 90 apud Lavoie, 2006,16

Esta suposta capacidade do modelo em justificar uma nova etapa do ponto de vista da formulação de políticas públicas fica clara na seguinte passagem de Woodford (2008): "The cessation of 1

methodological struggle within macroeconomics is largely due to the development of a new synthesis (...) that incorporates important elementes of each of the apparently irreconcilable traditions of macroeconomic thought

".Nesta passagem o autor se refere ao debate entre as escolas Novo Clássicas e de Ciclos Reais de Negócios, de um lado, e a Neo Keynesianiana, de outros, a partir de início da década de 1970.

Seu arcabouço teórico traz consigo tanto elementos da escola Novo Clássica, como expectativas

racionais desenvolvida por Lucas (1969), a curva de Phillips da escola monetarista, como a proposta por Friedman (1968), além de se apropriar de alguns elementos do modelo IS x LM de Hicks

(1937). Os primeiros trabalhos a se enquadrarem neste complexo arcabouço teórico podem ser vistos em Romer (2000), Woodford (2001), Blinder (1997), Taylor (2000) e Blanchard (1997).

Adotadas atualmente em mais de 20 países, as propostas do modelo do Novo Consenso podem ser resumidas em regras de política monetária como principal instrumento de política econômica (se não único), normalmente expressas em metas de inflação. Por suposto, o principal objetivo da

política monetária é a estabilidade de preços e seu único instrumento, nos modelos mais simples, é a

taxa de juros. Garantida a estabilidade de preços, as outras variáveis, em especial o produto, tendem a se ajustar ao seu potencial.

É importante relevar, ainda, que uma das principais propostas deste modelo é a ancoragem de expectativas, uma vez que as regras da política monetária são explícitas e que o Banco Central reage a critérios "independentes", ou seja, em função da variáveis macroeconômicas de conhecimento do público.

Woodford (2008) define as seguintes características "consensuais" da macroeconomia no atual debate acadêmico sobre a metodologia e hipóteses fundamentais: i.

ii.

iii. iv.

v.

Os modelos devem incluir fundamentos de equilíbrios intertemporais (o que valida as ferramentas propostas no arcabouço Novo Clássico e de Ciclos Reais de Negócios e, posteriormente, os modelos Dinâmicos Estocásticos de Equilíbrio Geral); Os modelos estruturais devem ser validados econometricamente; As expectativas devem ser modeladas endogenamente;

Choques exógenos, em especial do lado da oferta, devem ser levados em consideração (ainda que sejam neutros no longo prazo);

A política monetária não é neutra - esta afirmação se baseia no sucesso de políticas

deflacionárias das décadas de 80 e 90, além de ser reforçada teoricamente por modelos híbridos Novo-Keynesianos de estimação de curvas de Phillips2;

2

Ver o trabalho de Jordi Galí, Mark Gertler and J. David López-Salido (2005) "Robustness of the Estimates of the Hybrid New Keynesian Phillips Curve".

2. O modelo do "Novo Consenso" Derivando o modelo para uma economia aberta, podemos compreender as principais relações

macroeconômicas propostas e, como consequência, a melhor alternativa de política econômica pelo seguinte modelo, como proposto por Arestis (2009):

A curva IS descreve a determinação da renda e indica que o hiato do produto no período t, (Ygt), é explicado pelo hiato do período passado(Ygt-1), pela expectativa do hiato futuro, Et(Ygt+1), pela diferença entre a taxa de juros nominal (Rt) e a esperada, que depende do inflação esperada, Et

(pt+1), pelo câmbio real do período (rer) e por um choque exógeno (s1). Como expressa a seguinte equação:

(1) Yg t = a0 + a1Ygt-1 + a2 Et(Yg t+1) + a3 [Rt – Et(p t+1)] + a4 (rer)t + s1 Desta equação deve-se relevar duas hipóteses fundamentais do modelo: primeiro de que há um

produto potencial, doravante Y*, e, segundo, que as expectativas (tanto do produto quanto da taxa de juros e preços) são determinantes da renda.

A hipótese de que as expectativas (racionais) influenciam na determinação da renda é uma microfundamentação necessária pois é condizente com a capacidade da autoridade monetária em influenciar os agentes não só diretamente através dos juros básicos, mas também através da formação de expectativas.

Os juros, neste modelo, afetam negativamente o produto seja através do investimento, como postula Romer (2006), mas também via crédito para consumo (TAYLOR, 2000), ou pelas duas vias. Vale também salientar que supõe-se o efeito crowding-out, caso a política monetária não seja

acomodatícia ou seja, pode ocorrer a substituição do investimento privado pelo gasto público com

elevação de juros (ROMER, 2000). A margem de efeito dos juros sobre o produto é medida pelo coeficiente (a3).

O câmbio (rert), por afetar as exportações líquidas, afetando direta e positivamente a demanda

agregada via elevação de exportações e redução de importações quando é depreciado, e negativamente, caso contrário. A expectativa de inflação, por outro lado, tem efeito negativo sobre o produto corrente.

Neste modelo, a inflação é gerada por uma equação nos moldes propostos por Phillips (1958) com a inclusão de expectativas para preços internos e externos, como pode ser visto na seguinte equação:

(2) pt = 1Yg t +2 pt-1 + 3 Et(pt+1) + 4 [Et(pwt+1) - EtΔ(er)t] + s2 Ou seja, a inflação presente (pt) é determinada pelo hiato do produto, pela inflação passada, pela

expectativa de inflação futura, e pelo hiato da expectativa de inflação externa futura Et(pwt) com a expectativa de variação do câmbio (EtΔ(er)t). Aqui também cabe sublinhar que o câmbio é

determinado segundo a teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC), ou seja, ele é a razão de preços internos e externos de determinada cesta de consumo (SUMMA, 2010).

Neste ponto vale observar que, ainda que possam existir choques exógenos (s2), eles podem ter

tanto efeitos positivos quanto negativos sobre as variáveis, resultando em sua neutralidade no longo-prazo. Além disso, como hipótese, assume-se que 2=1, no longo-prazo, em função da

flexibilidade de preços, resultando numa curva de Phillips aceleracionista 3. Em suma, a inflação é

um fenômeno monetário, tendo em vista que o hiato do produto, o elemento de produto corrente real de sua função, é basicamente determinado por variáveis monetárias: preços, câmbio e juros. Ou

seja, o produto corrente varia acima de seu potencial em função de variáveis monetárias fora de seu equilíbrio, ao passo que o produto potencial é determinado exogenamente (SUMMA, 2010).

Neste sentido, esta teoria supõe a determinação do produto pelo lado da oferta, indo contra o

arcabouço keynesiano, uma vez que, implicitamente, está dado que a moeda é neutra na determinação do produto potencial, que depende dos fatores produtivos e pela produtividade.

Segundo o trabalho pioneiro de Goodfriend & King (1997) no sentido de evidenciar o surgimento

de um novo modelo macroeconômico, a importância dos preços e da expectativa de sua variação é transmitida via mudança de preços relativos que, consequentemente, afeta o "mark-up" e a tomada

de decisão das firmas. Daqui, depreende-se que não é o nível de preços o fator desestabilizador, mas

sim, as variações no preços relativos da economia, cuja consequência principal é o desequilíbrio na alocação eficiente dos recursos.

Em seguida, devemos definir a taxa de câmbio real para, aí sim, deduzir o modelo e determinar a

regra ótima adotada pela autoridade monetária em função da relação entre as variáveis endógenas descritas até o momento:

(3) (rert) = d0 + d1{[(Rt- Et(pt+1)] – [(Rwt) - E(pwt+1)]} + d2(CA)t + d3E(rer t+1) + s3

Onde i, denota o i-ésimo subescrito dos coeficientes . Ver Braga (2006), "Raiz Unitária, Histerese E Inércia: a controvérsia sobre a NAIRU na economia norte-americana nos anos 1990". 3

A taxa de câmbio real é função das taxas de juros reais embutidas das expectativas de inflação futura, tanto interna,[Rt - Et(pt+1)], quanto externamente [(Rwt) - E(pwt+1)], das transações correntes

(CA) e, ainda, pela expectativa de variação no câmbio real, além de um choque externo exógeno (s4). Aqui cabe, ainda, sublinhar que está implícita a teoria da paridade coberta da taxa de juros, ou

seja, que os fluxos de capitais externos são atraídos por diferenciais de juros afetando positivamente a taxa de câmbio, como pode ser visto nos componentes de juros internos (Rt) e externos (Rwt).

Por último, cabe definir a determinação dos juros, como proposto por Taylor (1993). A partir desta

equação é que a política monetária deverá ser conduzida de forma a compatibilizar as expectativas com o produto potencial e a inflação corrente, através da política de metas de inflação: (4) Rt = (1- c3)[RR* + Et(pt+1) + c1Ygt-1 + c2(pt-1 – pT)] + c3Rt-1 + s4 No modelo, os juros reais são determinados pelos juros de equilíbrio (RR*), pela expectativa de inflação, Et(pt+1), pelo hiato do produto passado, pelo hiato da inflação com relação à meta (pT) e,

ainda, pelos juros passados, além de algum componente de choque (s4). Isto basicamente nos leva a concluir que se a inflação está na meta e o hiato do produto é nulo, o que requer, resumidamente, expectativas inalteradas e balanço de pagamentos equilibrado, a taxa de juros real objetivada pela autoridade monetária é igual à taxa de juros de equilíbrio.

É necessário observar, também, que a taxa de câmbio não entra, diretamente, na regra de decisão da autoridade monetária, ignorando um importante elemento de transmissão de inflação para diversos

países, como o Brasil. Deve-se compreender, no entanto, que o a expectativa de inflação futura é um dos determinantes do câmbio presente, o que significa que, a depender do coeficiente d1 (3), o

câmbio tem a capacidade de afetar indiretamente a taxa de juros. Apesar disso, como expresso por Taylor (2001), regras de política monetária com respostas a variações no câmbio evidenciam-se inapropriadas para estabilizar o produto e a inflação.

Daí segue que, por hipótese, a taxa de juros é o instrumento adequado para tratar a inflação e, por conseguinte, levar o produto ao seu potencial. Esta equação, portanto, nada mais é do que uma

derivação de uma regra de Taylor (1993) adicionadas as devidas fundamentações que o modelo propõe, como expectativas e equilíbrio intertemporal.

A fixação de uma regra para a determinação da taxa de juros deriva, em grande medida, da observação empírica da atuação dos banco centrais, de um lado, como pode ser visto nos trabalhos

de Clarida, Gali e Gertler (1998) e Judd e Rudebusch (1998) e da tese de que a política monetária é a principal política econômica de um governo, cabendo à política fiscal apenas reforçar os objetivos monetários.

Neste modelo, portanto, justifica-se a ideia de um banco central "independente" praticando políticas não discricionárias a fim de tornar mais previsível seu comportamento e, consequentemente,

direcionar a inflação à sua meta. Daí deriva, também, o conceito de credibilidade do Banco Central, termo comum em publicações científicas e na mídia, mas que tem como pano de fundo a argumentação teórica deste modelo.

O resultado que se pode tirar deste modelo é que somente erros de política monetária podem afetar

o nível de preços e o produto corrente no longo-prazo. Por outro lado, caso a função reação (4) esteja corretamente estimada o produto tende ao seu potencial, ou não acelerador da inflação.

A partir deste quadro teórico procurar-se-á analisar uma de suas principais hipóteses: a existência de um produto potencial. É a partir desta hipótese que a autoridade monetária faz sua regra de decisão,

da mesma forma que é do conceito de produto potencial que deriva uma variável central de determinação do modelo: o hiato do produto.

Desta forma, cabe agora definir o conceito de produto potencial, sua forma de cálculo, para em

seguida, buscar analisar se esta hipótese é de inflação de demanda a partir do hiato do produto é válida para o caso brasileiro.

2.1. A hipótese do produto potencial O conceito de "NAIRU", ou taxa de desemprego não aceleradora de inflação, foi formulado no

trabalho de Modigliani & Papademos (1975), mas sua origem remonta a tese de Okun (1962) e o conceito de produto potencial. A NAIRU pode ser interpretada como uma extensão da relação entre

inflação e desemprego para o longo-prazo, dentro do arcabouço monetarista, como proposto por Friedman (1968), ao se estabelecer que existe um nível ótimo de desemprego.

Como foi apresentado na seção anterior, a importância do conceito de produto potencial é

fundamental na determinação do hiato do produto. É a partir do hiato que chega-se a um dos elementos de determinação da inflação e, portanto, à regra de política monetária. Como é uma hipótese central, cabe aqui definir melhor sua determinação para a análise de resultados empíricos.

Por motivos de simplificação, neste trabalho propomos que tanto o produto potencial quanto a

NAIRU são abordagens alternativas mas equivalentes, pois partem da mesma hipótese: que existe

um estado "natural" de equilíbrio do produto e empregos correntes no longo-prazo, ainda que não sejam conceitos idênticos.

A forma de se mensurar o produto potencial se distingue em duas alternativas básicas: na primeira,

assume-se que existe uma função de produção para o país e que a dotação dos fatores e sua alocação eficiente é que determinam o produto potencial. Assim, a partir de uma função de produção estima-

se a relação ótima entre trabalho, capital e a produtividade total dos fatores (PTF). O nível de

desemprego natural do trabalho é denominado de NAIRU e o nível de emprego ótimo do capital, de NAICU. A partir daí, determina-se o produto potencial da economia como aquele correspondente

ao nível ótimo de emprego dos fatores capital e trabalho (ct e lt, respectivamente), assim como o nível de tendência de longo prazo da PTF, At, (DeMasi, 1997).

Este método pode ser descrito da seguinte forma para o caso de uma função de produção do tipo Cobb-Douglas com retornos constantes de escala e retornos decrescentes marginais para cada fator: (5) Yt = At (Kt ct)α (Lt lt)) 1-α Onde, Yt* é o produto potencial, Kt é o estoque de capital, Lt a dotação de trabalho, At corresponde

à produtividade total dos fatores e o expoente α representa a participação relativa de cada fator no

produto. Ct e lt são os níveis de utilização de cada fator. Este modelo representa, portanto, uma

função de crescimento do produto neoclássico como proposto nos modelos de crescimento de

Solow (1956) e a determinação do produto é dada pela oferta, excluindo-se, portanto, a demanda efetiva como meio de determinação da renda agregada.

Esta abordagem apresenta uma série de complicações que, ainda que não estejam no escopo deste trabalho, cabe fazer uma breve descrição. Em primeiro lugar, a taxa natural de emprego dos fatores

(NAIRU e NAICU), em geral, é definida a partir do cálculo de sua tendência. Assim, para supor-se

que o produto potencial é exógeno deve-se assumir que esta tendência é determinística e o produto corrente não afeta seu potencial. Este cálculo, além disso, pode variar de país para país em função

do diferencial da oferta de capital e trabalho. Em segundo lugar, há algumas hipóteses implícitas, como retornos constantes de escala, princípio da substituição direta de fatores, equivalência entre preços e retorno marginal, dentre outras hipóteses simplificadoras.4

O segundo método básico de ser medir o produto potencial é, resumidamente, a análise de uma série temporal do produto passado para se determinar uma tendência, extraindo-se as variáveis cíclicas e choques exógenos, tais como choques tecnológicos, gastos do governo, mudança nas propensões a

consumir dos agentes e mudanças nas produtividades esperadas dos investimentos (Woodford, 2001, pg.7). Daí segue que o produto potencial pode tanto ser exógeno, o primeiro caso, como endógeno como no segundo caso.

Ver Serrano & Cesaratto, "As leis de rendimento nas teorias neoclássicas do crescimento: uma crítica sraffiana, 2002". 4

A extração de choques e ciclos é geralmente feita a partir de filtros estatísticos. Um dos filtros mais

comuns é o chamado Hodrick-Prescott (HP), cujo método consiste em arbitrar uma tendência para a série e minimizar o quadrado das diferenças entre o produto efetivo e a tendência. Este método,

apesar de estocástico guarda o complicador de arbitragem da tendência, criando um comportamento cíclico espúrio. A determinação da tendência é expressa pela seguinte especificação: (6) Yt* = arg min { ∑(lnYt - lnY*t )+ λ[(lnYt+1 - ln Y* t) - (ln Y*t - lnY*t-1)]2}

Onde Y*t é o produto potencial, Yt o produto corrente e λ a medida de suavização da tendência

arbitrada. Quanto maior o suavizador, λ, menor é a variância e mais próxima de uma reta é a série. Outro problema deste método é que ele não capta mudanças estruturais na economia que podem

alterar a tendência de longo-prazo do produto, fazendo com que se interprete equivocadamente um elemento tendencial como de choque, por exemplo.

Outros métodos, como o Beveridge-Nelson, filtro Band-Pass, Vetor Auto Regressivo Estrutural (proposto por Blanchard (2004)), filtro de Kalman, dentre outros, também são normalmente utilizados. Em comum, todos guardam a tentativa de separar componentes da série histórica a fim

de se medir uma tendência central. A diferença básica está na forma de medir os componentes e quais são os componentes aleatórios ou cíclicos que cada filtro capta.

Quando o produto corrente é capaz de afetar o produto potencial, diz-se que há histerese do produto e que, portanto, a série apresenta tendência estocástica. Por outro lado, se supõe-se, tal como na determinação do produto potencial por uma função de produção neoclássica, que o produto corrente

não afeta o potencial, diz que a tendência é determinística. Desta forma os testes de raiz unitária,

como proposto por Nelson e Plosser (1982, apud BRAGA, 2006), se tornaram ferramentas comuns neste tipo de análise a fim de se determinar a estacionaridade das séries.

A seguir veremos de que forma o modelo proposto pelo arcabouço teórico do NCM foi

institucionalizado no Brasil e, mais precisamente, analisaremos se a hipótese do hiato do produto como determinante da inflação é condizente com o caso brasileiro.

3. Novo consenso no Brasil O conturbado cenário externo da segunda metade da década de 1990 aliado à crise de dívida externa que o Brasil herdou desde finais da década de 1980, levou a uma reformulação da política interna

no país, mesmo após a estabilização dos preços em 1994. A receita do Plano Real para o combate à inflação foi a utilização do câmbio valorizado como “âncora” do sistema juntamente à abertura

externa da economia e a um programa de desindexação monetária da economia. Diante de um cenário de crise de dívida externa e tendo o controle da inflação como prioridade em

termos de política econômica, o Banco Central adotou, a partir de julho de 1999, o sistema de metas de inflação que, em conjunto com o regime de câmbio flutuante e metas de superávit primário, veio a se configurar como a espinha dorsal da política macroeconômica brasileira até os dias de hoje.

Esse processo, no entanto, não ocorre de forma isolada. Diversos países emergentes que vivenciaram experiências de altíssima inflação e adotaram o regime de câmbio fixo ou administrado como forma de enfrentar a inflação, após as crises cambiais dos anos 1990, acabaram por aderir à

combinação câmbio flutuante e regime de metas de inflação, como é o caso do México, da Coreia, da Tailândia, da Turquia, dentre outros (FARHI, 2007).

No Brasil, o índice de inflação escolhido pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) para o funcionamento do regime de metas de inflação, foi o índice de preços ao consumidor amplo (IPCA)

medido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). As metas de inflação são definidas pelo CMN, composto pelos Ministros da Fazenda e Planejamento e pelo Presidente do

Banco Central do Brasil. Passa, então, a ser compromisso do Banco Central perseguir a obtenção/manutenção da meta de inflação previamente estabelecida (CURADO; OREIRO, 2005, p. 130). Com 18 meses de antecedência a meta é estabelecida, podendo variar 2 pontos percentuais

para mais ou para menos, sendo que, a partir de 2017 a margem de tolerância será reduzida para 1,5

ponto percentual, conforme decisão do CMN de junho de 2015, na qual foi fixada meta de 4,5 % para a taxa de inflação, com piso de 3% e teto de 6%.

Ainda de acordo com Farhi (2007), existem diferentes formatos do regime, podendo variar desde aspectos institucionais, os índices de preços utilizados como referência, à forma de mensuração do índice (cheio ou núcleo), o horizonte temporal para cumprimento da meta e, até mesmo, os

instrumentos de política monetária utilizados pelo BC. A diferença no estabelecimento desses parâmetros acaba definindo um sistema mais rígido ou mais flexível gerando distintas repercussões

macroeconômicas. É importante considerar que, quanto mais rígido o regime, maiores os efeitos

indiretos da política monetária no restante da economia. Esta questão pode ser exemplificada em quantos instrumentos são utilizados para se atingir a meta, e, como os instrumentos, em especial a taxa de juros, afetam o restante das variáveis macroeconômicas.

No caso do Brasil, dentre os efeitos colaterais do sistema de metas podemos destacar a elevação da dívida pública em função de seu maior custo diante de uma elevação da SELIC e a apreciação cambial em função do diferencial de juros, que, se por um lado ajuda a diminuir pressões de custos

em dólar, inclusive dos preços administrados, reduz a competitividade da economia doméstica,

afetando o crescimento da economia. De acordo com Curado e Oreiro (2005, p. 139), no caso brasileiro, por utilizar o “índice cheio” do

IPCA como referência para o sistema de metas para a inflação, “toda ocorrência de choques de oferta gera uma pressão imediata para a elevação da taxa de juros por parte do Banco Central, quando a política recomendada nesses casos seria a de acomodar esses choques por intermédio de um aumento temporário da taxa de inflação”.

Além disso, segundo Farhi (2007) outra particularidade da “economia brasileira é a estrutura de formação dos preços que amplifica o impacto da instabilidade cambial na inflação”. Isso ocorre devido às privatizações de empresas do setor de serviços celebradas nos anos 1990, durante a

vigência da âncora cambial, quando os contratos indexaram os preços aos índices de inflação mais

sensíveis à taxa de câmbio. Soma-se a isso o fato de que grande parte dos bens comercializáveis, que compõem a pauta de comércio exterior, estão sujeitos aos choques exógenos. Uma vez que, os

preços dos bens comercializáveis e os preços administrados correspondem a 69% do IPCA, a

condução da política monetária é altamente influenciada por choques exógenos e variações cambiais.

Outro aspecto levantado pela autora diz respeito ao efeito pass-through mais elevado para as

economias emergentes. Em um contexto de globalização financeira, com migração dos fluxos de capital em direção aos países emergentes, sob a forma de ciclos de liquidez internacionais, há um aumento da volatilidade cambial, o que tem se apresentado como um problema para as economias

emergentes que adotaram o modelo do “novo consenso". Soma-se a isso, o papel coadjuvante do Real no mercado monetário internacional, que tende a se desvalorizar frente ao dólar em cada momento de incerteza na economia global e ainda, à maior participação dos custos em dólar frente ao desenvolvimento de cadeias globais de produção.

Para Serrano (2010), os pressupostos do modelo teórico do “novo consenso” não se sustentam no

caso brasileiro, pois não há relação empírica sistemática entre o hiato do produto e a inflação, o

produto potencial não é independente do produto corrente e os choques de oferta não se apresentam como aleatórios. O autor admite que, bem ou mal, o sistema funciona, entretanto, de maneira distinta da prevista no modelo. Para ele, a operação concreta do sistema apresenta as seguintes características: i) o

núcleo da inflação é de custos;

ii) as variações nas taxas de juros afetam a taxa de câmbio; iii) as variações no câmbio afetam os custos e posteriormente os preços de todos os setores da

economia […]; iv) o efeito dos juros na demanda agregada é, afinal, apenas um efeito colateral da política monetária e,

v) a âncora do sistema é a baixa resistência dos salários reais médio. Feitas as devidas considerações a respeito da adoção de um regime de metas de inflação, cabe analisar uma de suas principais hipóteses.

4. Hiato do produto e inflação Alguns trabalhos, tanto teóricos quanto empíricos, buscaram estimar uma curva de Phillips para o

Brasil, na tentativa de verificar não apenas a relação entre inflação e desemprego, mas para apurar a tomada de decisão da autoridade monetária no sistema de metas a partir de uma especificação de

regra de Taylor. Esta seção procura demonstrar os resultados encontrados para a importância do hiato do produto na determinação da inflação no Brasil.

Sachsida (2013) faz um importante levantamento dos trabalhos aplicados que objetivam a construção de uma curva de Phillips para o caso brasileiro. As evidências dos trabalhos apurados

indicam uma alta sensibilidade dos resultados ao período de análise, ao método econométrico, à frequências dos dados e, ainda, às defasagens incluídas nos modelos.

Uma primeira observação importante a se fazer é que a inflação estimada pelo hiato é não somente

uma consequência da aceleração da demanda frente à capacidade de oferta da economia, mas é

indiretamente, uma fonte de inflação via depreciação cambial no caso brasileiro. Isto se deve ao fato de haver maior necessidade de poupança externa, o que decorre de um maior déficit em conta

corrente e uma pressão negativa no câmbio afetando o preço dos comercializáveis e o custo de produção (JUNIOR, 2009).

Uma estimativa de produto potencial pelo método de filtragem proposta por Hodrick & Prescott

(1997) foi realizada neste trabalho a partir de dados mensais do produto corrente. As séries foram retiradas do IPEADATA e são referentes ao PIB nominal mensal, medido em R$. Os dados vão de

janeiro de 1999 a outubro de 2015, período escolhido com o intuito de representar o modelo de metas de inflação, adotado oficialmente em junho de 1999.

O suavizador escolhido, foi de 14400, como proposto na literatura para a frequência dos dados utilizada. O resultado pode ser visto no gráfico abaixo.

Gráfico 1 Produto potencial e corrente (em R$ milhões) 550000 450000

PIB Potencial

350000

PIB

250000

Média Móvel (12 meses)

150000

1999.01 1999.12 2000.11 2001.10 2002.09 2003.08 2004.07 2005.06 2006.05 2007.04 2008.03 2009.02 2010.01 2010.12 2011.11 2012.10 2013.09 2014.08 2015.07

50000

Fonte: Elaborado pelo autor com dados de IPEADATA

Percebe-se que a série não-observável (produto potencial) é uma suavização da série do PIB, durante todo o período de análise. No entanto, é curioso notar que a série potencial está acima da

média móvel do PIB durante todo o período, indicando um resultado mais coerente com o esperado

pela teoria. Ou seja, que o hiato do produto assume valores tanto positivos quanto negativos, como pode ser visto abaixo.

Gráfico 2 Hiato do produto (em milhões de R$) e inflação (em % a.m) 8000 6000 4000 2000 0

1999.01 2000.01 2001.01 2002.01 2003.01 2004.01 2005.01 2006.01 2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01 2012.01 2013.01 2014.01 2015.01

-2000 -4000 -6000 -8000

-10000 -12000

1,4 1,2 1

0,8 0,6 0,4 0,2 0

12 por Média Móvel (ipca) IPCA

Fonte: Elaborado pelo autor com dados do portal IPEADATA.

Como pode-se observar os dados não indicam uma relação imediata entre as séries. A teoria preveria uma relação negativa entre ambos, ou seja, quanto maior o hiato maior a inflação no período. Há, inclusive, períodos em que ambas as séries se movem no mesmo sentido, ao contrário do que a teoria preveria.

O trabalho de Araujo, Areosa e Guillén (2004), com dados apurados de 1995 a 2003, procura estimar uma curva de Phillips para previsão de inflação a partir, também, de uma estimativa de

produto potencial. Proveniente da combinação de métodos de função de produção e filtros estatísticos, a mensuração do produto potencial levou à seguinte especificação da inflação: (7) π t = a1 πt−1 + α2 Et[πt+1] + α3Ygt−2 + εt Ou seja, calculam a inflação a partir da inflação passada (πt−1), futura (πt+1) e do gap do produto, Ygt−2, de dois períodos passados. Os autores também utilizam somente técnicas univariadas e

comparam com o método multivariado, e concluem que o componente do hiato do produto tem um peso relativamente menor à inércia inflacionária.

Resultado semelhante foi encontrado no trabalho de Divino e Vasconcelos (2012), a partir de um

método DSGE, que estimou os parâmetros de condução da política monetária entre 2000 e 2009. A curva de Phillips estimada foi a seguinte: (8) π t = α1 π t-1 + α2 E π t+1 + α3 µtp + εt Onde, µtp, representa o mark-up das firmas. Pode-se perceber que esta especificação da inflação não

inclui o hiato do produto, fazendo com que a função-reação do BACEN não inclua esta variável que demonstrou-se não significativa estatisticamente.

Holland (2005) apresenta resultados similares aos já apresentados, com a seguinte especificação da

curva de Phillips, onde ΔP representa variação dos preços externos, et a taxa de câmbio nominal, πt, a inflação corrente e Yg o hiato do produto.

(9) πt = α π t-1 + α2 πt-2 +α3 Ygt + α4 ΔPt + α5 Et + έt; As estimativas apresentam coeficientes de inércia altos, entre 0,64 e 0,72, ao mesmo tempo que o

coeficiente para o hiato do produto no período corrente varia entre -0,03 e, -0,05. O resultado para estimativas de inflação futura pelo método dos Mínimos Quadrados Generalizados apresentou um coeficiente para o hiato do produto que variou entre -0,95 e -1.41.

Silva Filho (2008) analisa o efeito do hiato do emprego sobre a inflação entre 1996 e 2006 a partir de um quadro de resposta para diferentes níveis possíveis de NAIRU. Seu proposta básica é responder à seguinte questão: em que proporção a inflação subiu no período seguinte a um hiato do

desemprego positivo. Os dados apurados mostram que para níveis de 5, 6, 7 e 8 % de NAIRU, a inflação respondeu positivamente a um nível de emprego superior ao natural, em 72,7% das vezes,

corroborando para a tese de inflação de demanda. A observação a ser feita, no entanto, é de que o hiato calculado é o do desemprego e não do produto, ao contrário dos outros trabalhos aqui referidos. Se por um lado os resultados mostram certa robustez de um dos determinantes da

inflação, também mostra o grau de imprecisão das estimativas de NAIRU, que variam entre três pontos percentuais e mantém a mesma proporção encontrada.

Outro trabalho, como o proposto por Cruz Oliveira (2013), destaca que o hiato também não explica boa parte da inflação analisada entre 2002 e 2012. Sua conclusão é de que, medindo o produto

potencial pelo método DSGE, o hiato do produto não é adequado para responder à regra de Taylor especificada, ainda que responda bem à sua especificação de curva de Phillips. Cabe ressalvar que neste trabalho o autor considerou choques de preços de commodities como inflação de demanda, o

que pode ser interpretado de forma duvidosa. Suas estimativas, no entanto, vão de acordo com a teoria, ou seja, há relação positiva entre inflação e hiato do produto em acordo com sua especificação de curva de Phillips.

O trabalho de Alves e Correa (2013) apresenta um modelo estrutural para determinar uma curva de Phillips que relaciona níveis de NAIRU e NAICU e inflação entre os anos de 2002 e 2012. Neste

modelo os autores acharam os seguintes parâmetros para o hiato do produto no setor de bens

comercializáveis: - 0.306, -0.166, - 0.314 para diferentes filtros: HP, Kalman com séries auxiliares e

Kalman padrão. Quer dizer, quando o desemprego está abaixo do natural, a inflação medida pelos

três métodos tendeu a se elevar, como prevê o modelo teórico. Para o setor de comercializáveis, por outro lado, os parâmetros foram todos positivos.

Outros trabalhos ainda poderiam ser citados a fim de se demonstrar evidências restritas de um indicador de hiato do produto robusto para o caso brasileiro. Fasolo e Portugal (2004), por exemplo,

encontram hiato do desemprego positivo5, assim, como o trabalho de Muinhos (2004). Por outro

lado, Schwartzman (2006), não rejeita a hipótese de que a curva de Phillips é vertical no longoprazo. Squeff (2009) encontra resultados opostos do hiato do produto, a depende do período de

análise. Enquanto entre 1997-2007 o parâmetro estimado foi positivo, para 2003-2007, o mesmo Neste trabalho o hiato do desemprego é definido pelo desemprego potencial subtraído do desemprego corrente, o que quer dizer que um coeficiente positivo é condizente com a hipótese teórica da curva de Phillips do Novo Consenso. 5

resultado mostrou-se negativo, ao contrário do sinal esperado pelo modelo do NCM. Resultado semelhantes é encontrado em Silva Filho (2008) que, ao analisar o hiato do desemprego entre 19962006, encontra evidências de que a elevação do desemprego tem efeito positivo sobre a inflação.

Areosa e Medeiros (2007), utilizam o hiato do produto como proxy do custo marginal da empresas,

uma das variáveis explicativas do IPCA e não encontram significância estatística para seu

coeficiente, resultado também corroborado pelo trabalho de Sachsida et alii (2009), que não encontram evidências para a curva de Phillips no Brasil, a partir de um modelo de dados em painel.

Evidências de baixa significância estatística também são encontrados em Serrano e Braga (2008) e Portugal (2005).

Areosa et alii (2011), por sua vez, só encontram significância estatística para o coeficiente de hiato do produto em um cenário de incerteza inflacionária. Mendonça e Dos Santos (2006) encontram coeficientes negativos para hiatos do desemprego, o hiato do produto e a renda do trabalho e obtêm evidências de não significância estatística destas medidas no modelo. Braga e Serrano (2008), apud, Summa (2011), não encontram significância para um nível de até 10%.

Ferreira e Jayme Jr (2004), também encontram resultados não significativos para o hiato do produto industrial, medido pela NUCI (nível de utilização da capacidade industrial), ainda que positivos, resultado corroborado pelo trabalho de Modenesi e Araujo (2009).

É importante avaliar, no entanto, que apesar de os estudos aqui levantados não serem diretamente comparáveis, por analisar períodos diferentes e utilizarem modelos diferentes, não apenas

metodologicamente mas também de especificação, seu conjunto de resultados nos faz questionar parte do modelo do Novo Consenso para o caso brasileiro. Apesar de haver resultados que estão de

acordo com os pressupostos teóricos dos determinantes da inflação, há, igualmente, resultados contrários ao mesmo, deixando em aberto uma importante hipótese macroeconômica, a curva de Phillips, no país.

Conclusão Este trabalho procurou explicitar o modelo proposto pelo chamado "Novo Consenso" macroeconômico e relacionar uma de suas hipóteses ao caso brasileiro, a inflação de demanda

determinada pelo hiato do produto. Vimos, ao longo da revisão bibliográfica realizada, que a

estimativa de um produto potencial como método de análise da inflação de demanda mostrou-se, no

mínimo, questionável para o caso brasileiro. Este fato indica que, de um lado, o modelo do NCM

deve ser revisado para o caso Brasil, e, de outro, que a tomada de decisão da autoridade monetária deve relativizar este indicador como uma das variáveis explicativas da inflação. Referências Bibliográficas ARAUJO, C. H. V., AREOSA, M. B. M., GUILLEN, O. T. C. Estimating potential output and the output gap for Brazil. Anais do XXXII Encontro Nacional de Economia, Joao Pessoa: Anpec, 2004.

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